Моя инвестиционная философия  / Алексей Бачеров /

Предисловие
   Идея написать эту статью родилась примерно два месяца назад, когда читателя нашего сайта стали интересоваться на чем же основывается моя стратегия инвестиций, как подбираются акции в портфель, каким соображениями я руководствуюсь, какие прогнозы строю, какую литературу читаю и каким источникам информации доверяю.
   Частично ответы на эти вопросы были раскрыты в статье "Год управления портфелем", в которой подробно рассматривалась методика отбора акций и поэтапно прослеживалась структура активов. Сравнительный анализ с альтернативными финансовыми инструментами показали эффективность моей работы.    Однако ничто не стоит на месте. Я тоже пересмотрел некоторые идеи инвестирования и постарался их выразить понятным языком. Эта статья - не методическое пособие, что и как надо делать, чтобы быть удачным инвестором. Но в ней есть мысли, которыми мне хотелось бы поделиться с вами. Буду рад, если и вы поделитесь своими мыслями со мной, и с читателями сайта "BuLL and BeaR".

О рациональности и эффективности рынка
   Цена на бирже формируется по правилу спроса-предложения. Есть покупатели, которые хотят купить актив (в нашем случае ценные бумаги), и есть те, кто хочет его продать. Понятно, что чем больше первых, тем выше взлетает цена, чем больше вторых, тем ниже цена падает. На появление покупателей и продавцов влияет множество факторов:новостной фон в мире и в стране, психология масс, рекомендации аналитических агентств, советы брокеров, фундаментальные факторы, политическая и экономическая обстановка в стране и т.д.
   Экономическая теория строится на предположении, что человек ведет рациональную деятельность, а его поступки продиктованы взвешенными и обдуманными решениями. Именно на этой пишутся уравнения балансов экономики. Схожий подход предложили сторонники математической школы экономики для оценки стоимости ценных бумаг на фондовых рынках. Допущение, которое пришлось ввести мат-экономистам, выразилось в постулате о том, что рыночная цена включает в себя все и является отражением всей информации впитанной рынком (новости, настроения участников, консолидированное мнение о ценности актива и т.д.) И еще один момент, который обеспечивает достоверность полученных результатов - объем торгов и количество независимых участников должны быть очень большими величинами. Подобный взгляд на рынок ценных бумаг породил теории об инвестировании и распределении денежных средств по активам - современную портфельную теорию.

   Посмотрим на этот вопрос с иной точки зрения и приведем серьезные аргументы и факты, доказывающие, что большую часть времени рынок нерационален, а соответственно неэффективен.
   Первое на что стоит обратить внимание - цифры ужасающей статистики по клиентам одного из самых крупных банков РФ. Умышленно опустим название банка, чтобы не подвергать людей, озвучивших эту информацию, гонению. Оказывается, более 70% клиентов обнуляют свои счета меньше чем за год их существования. Более 20% - вообще не получают никакой прибыли.
   В большей степени это связано с возможностью получать краткосрочные займы под денежные средства на брокерском счете. Консервативные брокеры дают возможность привлечь капитал, в 4 раза превышающий ваш депозит (ваши денежные средства). С одной стороны, это поможет получить дополнительную прибыль, с другой - приведет к огромным убыткам вплоть до обнуления счета. Легко проиллюстрировать это на примере.
   Средняя доходность Индекса РТС за месяц (рассчитанная с глубиной в 3 года) составляет 2,84% в месяц, риск 8,28% (под риском понимается стандартное отклонение в "новой теории инвестиций"). Для простоты, предположим, что доходность распределена нормально, а это значит, что в 67 случаях из 100 она будет находиться где-то -5,44% до +11,13%. Как же будет выглядеть ситуация с привлеченным капиталом?

   Предположим, что на вложенный капитал мы привлекли заемные средства в 4 раза превышающие наш депозит всего под 1% в месяц (12% в год очень выгодный заем), и разместили его в воображаемый рискованный актив, который с точностью до тысячной доли повторяет Индекс РТС. Как изменится средняя доходность?
В соответствии с этой простой формулой:

   Второй существенный фактор, говорящий о нерациональности рынков - излишнее воодушевление и чрезмерный пессимизм, присущие его участникам. В такие моменты заблуждения перерастают в огромные катастрофы, а эйфория в горькие воспоминания. Эффект этот наблюдался с момента появления первых организованных рынков. Достаточно вспомнить книгу Чарльза Маккея "Наиболее распространенные заблуждения и безумства толпы", особенно главы "Денежная мания - Миссисипский план", "Мыльный пузырь южных морей" и "Тюльпаномания".
   Конечно, можно возразить, что это было очень давно, но вспомним и проанализируем экономические кризисы США за последние 100 лет, или уж совсем близкие времена дефолта в России и бума МММ. Все эти яркие примеры указывают на то, что рынок далек от рационального поведения и склонен пребывать в состоянии непомерной жадности и азарта. Вспоминается фраза Воланда из книги Булгакова "Мастер и Маргарита", где, выступая на сцене театра, Бегемот говорит как изменилась Москва, на что хозяин отвечает: "Да, Москва изменилась, но вот люди остались те же".

   Третий краеугольный камень эффективности рынков - это ликвидность. Большая роль в современной теории отведена возможности быстрому обмену ценных бумаг на денежные средства с минимально возможными колебаниями цены. Этот эффект достигается в основном двумя важными факторами: большим количеством продавцов и покупателей, и высокой диверсификацией ценных бумаг среди владельцев. Но действительно ли это так важно и так необходимо для инвестора? Посмотрим на это с другой точки зрения. Если акции переходят из рук в руки с огромной скоростью, то это говорит в пользу спекуляций, а не инвестиций. Компания или ее часть, которая пребывает в руках различных лиц достаточно короткий промежуток времени, больше напоминает экономическую куртизанку, а не надежного партнера, готового помочь в трудную минуту. Конечно, выбор такого партнера дело очень непростое. А кто сказал, что выбор компании для инвестиций должен быть простым? Исходя из этих соображений, вопрос о выборе объекта инвестиций не должен строиться на основании ликвидности, а скорее должен выбираться, опираясь на ценность объекта. Подобный подход подразумевает владение ценными бумагами в течение длительного времени, возможно, всю жизнь. Напротив, постоянный переход ценных бумаг из рук в руки усиливает нерациональность рынка с учетом эффекта финансового рычага, описанного выше.

   Четвертый псевдо-полезный аргумент - скорость распространения информации. С бурным развитием средств массовой информации новости, получаемые агентствами из своих "проверенных" источников, могут достигать пользователей почти мгновенно. И вроде бы очень хорошо, если бы не одно существенное НО. Всем, кто знаком с биржевыми спекуляциями, хорошо известно одно старое правило: "покупай слухи - продавай факты". Как видно из этого правила, речь здесь не идет ни о каких анализах и перспективах развития предприятия или отрасли, а тем более инвестировании. Оно всего лишь подстегивает участников рынка к торговле по принципу "следуй за толпой". Не стоит недооценивать действенность этого правила в наши дни. Особенно бурное применение этого принципа связано с инсайдерской торговлей. Сложно говорить о качестве информации, предоставляемой агентствами, но ее скорость ставит метод "слухов-фактов" на одно из первых мест в современной биржевой спекуляции. И, конечно, это вносит существенный дисбаланс в рынок, раскачивая его как качели то в одну, то в другую сторону, до тех пор пока не будет выброшен лишний груз за борт на каком-нибудь "головокружительном вираже".

   Как видно из приведенных выше факторов и логических рассуждений, которые, конечно, не являются догмами, рынок далек от рациональности, а значит, далек от эффективности. Несомненно, можно возразить, что "эффективность" в теории трактуется по-другому, но здравый смысл подсказывает, что одно следует из другого. Зачем же изобретать велосипед? Иначе за казуистикой мы потеряем саму суть, сделаем ложные выводы и потерпим неминуемое поражение. Получается, рынок опасен для инвестора и похож на лохотрон по выкачиванию денег у доверчивых людей? Нет, рынок полезен для инвестора! вопрос только в том, когда стоит обратиться за советом к рынку?

О ценности и надежности
   Таким образом, если рынок большую часть своей жизни нерационален, то на сколько мы можем верить результатам, полученные с помощью исследований его цен, доходностей и т.д.? Мы можем определить математическую вероятность и весь набор статистических параметров, но выборки должны быть достаточно велики, чтобы к ним можно было приложить существующие законы распределения. А это значит, что исследуемый единичный период будет либо очень мал (день - час), либо собран за период, измеряемый 10-15 годами. Наш рынок не может похвастаться такой историей, а эмитентов будет - раз два и обчелся, не говоря уже о ликвидности и всем остальном.

   Решение этой непростой задачи в свое время описал Бенджамин Грэм и его партнер Додд. Впервые выпущенная книга "Анализ ценных бумаг" в 1934 году произвела фурор среди инвесторов, и пользовалась огромным спросом. В своей работе Грэм описал методы анализа предприятий с целью получения его "внутренней стоимости". Не стоит путать понятие "внутренней стоимости" и капитализации. Кардинальное различие кроется в сущностях этих двух понятий. Под капитализацией понимается либо бухгалтерская величина, которая выражается балансовой стоимостью акций помноженной, на их количество, либо рыночная цена, помноженная на количество акций. "Внутренняя стоимость", понятие, введенное Грэмом, предполагала оценку активов на основе экономической и финансовой деятельности предприятия, его положения в отрасли и фундаментальных показателей. Также в своей книге он сформулировал основные правила и критерии привлекательности предприятия для инвестиций. Проведя такой анализ и определив внутреннюю стоимость, потенциальный инвестор должен был обратиться к рынку за информацией о нынешней рыночной стоимости предприятия. И если рыночная цена была существенно ниже полученной внутренней стоимости, то акции такого предприятия являлись хорошим объектом для инвестиций. Поскольку любая оценка имеет серьезную погрешность, критерий "запаса прочности" устанавливался на уровне недооценки в два - три раза. Еще один важный фактор, на который обращал внимание Грэм, - это время. Он говорил, что не возможно определить, когда именно рынок оценит предприятие правильно, но если внутренняя стоимость будет расти, а предприятие будет занимать стабильное положение в отрасли, то рыночная оценка сравняется с внутренней стоимостью, а возможно даже и превысит ее. В наше время, эти критерии приводятся справочно во многих учебниках по инвестициям. В действительности, эти критерии в их первозданном виде трудно, если практически не возможно, применить сейчас на рынке, потому что крупные долгосрочные инвесторы не забыли советов Грэма.

   Подход развил Уоррен Баффетт - ученик и последователь Грэма. Но Баффетт также был учеником Филиппа Фишера, который сформулировал еще несколько важных критериев, основанных на простой логике и показавших эффективность в течении длительного времени.
   В отличие от Грэма, Фишер предлагал концентрироваться не столько на показателях финансовых результатов, сколько на оценке менеджмента, и считал, что именно перспективы отрасли, качественные характеристики управляющего и топ-менеджмента играют самую важную роль с точки зрения инвестора. Свои принципы он опубликовал в нашумевшей тогда книге "Обыкновенные акции и необыкновенные доходы".
   Симбиоз этих двух учений выразился в инвестиционной философии Баффетта и его партнера Мунгера. Полученные результаты превзошли все ожидания. При этом, как уверял сам Баффетт - не нужно быть гением, а достаточно вести кропотливый труд, иметь терпение и не поддаваться настроениям "мистера рынка".

Немного о техническом анализе
   Огромной популярностью среди спекулянтов и реже инвесторов пользуются методы технического анализа для прогнозирования движения цен на фондовом рынке. На данную тематику написана масса литературы и существуют толстенные справочники с описанием инструментов. Как и в случае с теорией эффективных рынков, отправной точкой для технического анализа является история цен на финансовые инструменты.
Подобный подход в анализе насчитывает многолетнюю историю и прошел много ступеней развития.

Технический анализ можно разделить на три больших подраздела:
   Первый, и, наверное, самый старый из них имеет дело с построением геометрических фигур и прямых, которые помогают определить тенденции, складывающиеся на рынке путем простых геометрических построений.
   Второй получил распространение уже в 1930-1950-х годах в связи с бурным развитием техники и научными открытиями в других областях деятельности человека. Индикаторы, рассчитываемые по историческим данным, должны были отсеивать "шумы", и подавать сигналы на покупку или продажу ценных бумаг.
   И третий, описание которого началось где-то между первым и вторым, связан с исследованием циклов рынка, и последующего его прогнозирования на установленных тенденциях.

   Этот набор инструментов мог бы вылиться в весьма стройную научную теорию, если бы не НО. Все они обладали большой долей субъективизма аналитика. Прямая построенная на графике цены, могла быть проведена под разными углами, построение фигур на одном и том же графики могли отличаться кардинально, в расчет индикаторов могли вводиться различные параметры, а циклы имели только общее сходство. Если провести оценку погрешности прогнозирования, то в самом лучшем случае она была бы около 50%. При этом один индикатор как мог подавать дополнительный сигнал другому, так мог ему и противоречить. Когда большая доля независимых исследований показала, что вероятность получения прибыли/убытка на длительном промежутке времени стремилась к 50%, приверженцы технического анализа перестали называть данный подход научным и стали сравнивать его с некоторым искусством, приравняв его к алхимии.

   Еще один фактор, свергший данный подход с пьедестала науки, заключался в невозможности получить аналитическое выражение или закон, которые давали бы точный ответ хотя бы в 75 случаях из 100 на всем историческом промежутке.
   Несомненно, существуют люди, способные извлекать отличные результаты из всех этих индикаторов, но они скорее напоминают выдающихся художников, нежели среднестатистических людей. И опыт, наработанный этими людьми, оплачен многими тысячами, если не миллионами долларов, что невозможно для обычного человека.

И собственно философия
   Проработав на фондовом рынке более пяти лет, мне удалось побывать в роли технического аналитика и управляющего активами, используя методы современной теории портфелей. Результаты были удовлетворительными в обоих направлениях, однако они были именно удовлетворительными. Несмотря на явный успех прошлого года, когда удалось получить прибыль на падающем рынке, теория не оправдала себя на быстрорастущем рынке летом и в начале сентября 2005 года. Вопрос о пересмотре инвестиционной политики стоял еще с начала года, но отсутствие явных катализаторов тормозило процесс. Бурный рост рынка летом стал хорошим поводом для развития новой инвестиционной философии, которая сформировалась на основе рассуждений, приведенных выше. Как же теперь я подхожу к вопросу инвестиций?

   Любую инвестицию, прежде всего стоит рассматривать, как объект не временного владения и спекулятивной стоимости, а как надежного партнера по бизнесу. Такой партнер должен обладать некоторыми качествами:

• деловая хватка - в разрезе предприятия эту характеристику можно описать, как занимаемая доля на рынке, перспективы развития, стратегические планы компании, возможность быстро и с наименьшими издержками решать проблемы и продвигать проекты;
• надежность - измерить ее можно способностью компании справляться со своими обязательствами, реализовывать производимую продукцию, поддерживать конструктивный диалог с властью, наращивать мощности и вести экономически обоснованные расходы, минимизируя их, как только появляется возможность;
• честность и открытость - это доступность информации для инвесторов, незавуалированность финансовых отчетов, уважение к миноритарным акционерам;
• рационализм - дивидендная политика, реинвестирование полученных доходов, политика компании в отношении слияний и поглощений;
• поскольку бюджет у нас ограничен, мы не можем найти эти качества по отдельности, чтобы удовлетворить наши притязания. Поэтому покупка акций такой компании должна быть сопряжена с адекватной или приемлемой стоимостью. У нас нет возможности переплачивать в расчете на будущие перспективы;
• в нашей стране велики политические риски, поэтому партнера по бизнесу мы выбираем очень осторожно.

28 сентября 2005