Оценка котируемых акций  / Арнольд Бернхард /

   В момент написания этих строк [1949 год] индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний стоит на 165. Цены акций, выраженные в этом среднем показателе, по мнению автора, ниже, чем их стоимость. Читатель может согласиться, что сейчас акции недооценены, но, очевидно, большинство инвесторов так не думают. Если было бы иначе, их покупки заставили бы цены подняться до пункта, где акции больше не были бы недооценены. Возникает вопрос, можно ли объективно определить, причем вопреки преобладающему мнению, насколько цена акции должна отличаться от той, какой является. Все чаще и чаще можно услышать выражение: "Та или иная акция недооценена и переоценена или полностью оценена". Когда аналитик или инвестор произносит такие слова, он подразумевает, что у него в уме имеется некий стандарт стоимости, независимо от того, определяет ли он этот стандарт или нет.

Стоимомость отличается от цены

   Стоимость часто отличается от цены. Чарльз X. Доу, чья теория ценовых трендов оказала огромное влияние на Уолл-стрит, утверждал, что каждый исследователь рынка должен "прежде всего знать стоимость".

   Другой известный авторитет в области биржевых цен барон Ротшильд говорил, что для преуспевания на фондовом рынке надо "покупать акции, когда они дешевы, и продавать их, когда они дороги". Он также подразумевал стандарт стоимости, хотя и не определял его. Нельзя покупать что-то дешево или продавать что-то дорого, если не знаешь, что такое дешево и что такое дорого. Это относительные понятия, и они должны соотноситься с некоторым стандартом.

   Стоимость – это нечто, существующее в сознании. Ее, следовательно, столь же трудно определить, как саму жизнь. Во всей экономической истории никогда не существовало определения чистой экономической стоимости, завоевавшего всеобщее признание. Все великие экономисты пытались определять стоимость – Аристотель, Адам Смит, Рикардо, Бём-Баверк, Джевонс, Кларк, Парето – но такого определения стоимости в экономическом смысле, которое получило бы всеобщее признание, нет.

   Нельзя утверждать, что стоимость акции – эквивалент ее цены. Если бы это было так, обсуждение проблемы стоимости вообще было бы пустой тратой времени. Стоимость была бы ценой, а цена – стоимостью, и это было бы все, что нужно знать.

   Классическое определение стоимости обыкновенной акции считает стоимость обыкновенной акции равной сумме выплаченных по ней в будущем всех дивидендов, дисконтированной по преобладающей процентной ставке. Трудно представить себе, как можно было бы сделать исключения из этой теории стоимости. Единственная беда с ней в том, что она непригодна для использования. Непригодна, потому что никто не знает, какова будет сумма всех будущих дивидендов. Если бы можно было заранее определить сумму дивидендов за 20-летний период или любой другой срок существования компании, обыкновенные акции вообще не выпускались бы. Капиталу вместо просьбы принять на себя партнерский риск предоставляли бы контракт с указанием прибыли, которая будет выплачена на инвестицию по истечении определенного времени, и даты, когда капитал будет возвращен из амортизационного резерва. Потребность в обыкновенных акциях была бы невелика или равна нулю.

   Главная причина существования обыкновенных акций в том, что никто не знает или, предположительно, не может знать общую сумму дивидендов в будущем. Следовательно, определение стоимости акции как суммы ее будущих дивидендов, дисконтированных по процентной ставке, приводит к следующему: стоимость обыкновенной акции остается тайной.

   Однако не стоит прекращать поиски, даже если в нашем распоряжении нет абсолютно удовлетворительного определения стоимости, поскольку может оказаться возможным определить стоимость в пределах некоторых ограничений.

   До настоящего момента доказано: стоимость – это что-то отличное от цены, и она (стоимость) не может быть конкретно определена. Стоимость является чем-то существующим лишь в умах людей. Но обычное понимание стоимости выражается в цене на данный момент, поэтому мы, похоже, вынуждены вернуться к предпосылке: цена и стоимость – одно и то же, так как обе являются выражением стоимости, как она существует в умах покупателей и продавцов, участвующих в работе открытого рынка.

   Эта аргументация, однако, не вполне безукоризненна. В логике имеется разрыв, позволяющий построить практически применимый стандарт стоимости. Этот разрыв заключается в следующем факте: люди – одни и те же люди – не всегда присваивают акции одну и ту же цену. Если рыночная цена "Дженерал Моторс" в марте 1938 года равна 30 и ее стоимость также равна 30, по мнению всех покупателей и продавцов, участвующих в работе открытого рынка, и если в октябре 1938 года цена "Дженерал Моторс" оказалась 50, также по мнению всех покупателей и продавцов, не можем ли мы увидеть в этом колебании цены ключ к факторам, определяющим стоимость, и через стоимость цену? Признавая, что стоимость не может быть определена, следует принять приговор рынка относительно того, какова величина стоимости. Это не означает, что приговор рынка должен быть принят в каждый момент. Очевидно, что рынок меняет свое мнение. Что заставляет его делать это?

Классическое невыполнимое определение

   Мы отклоняем теорию, по которой стоимость акции – это общая сумма дивидендов, которая будет выплачена в течение срока ее действия, не потому, что это теоретически неправильно, а потому, что это невыполнимо. Однако здравый смысл говорит нам: дивиденды так или иначе связаны с ценой, по которой продается акция и, следовательно, с ее стоимостью.

   Известно также, что дивиденды могут быть выплачены только из прибыли, и прибыль не всегда такая же, как дивиденды. Прибыль часто реинвестируется в предприятие и не выплачивается в виде дивидендов. Хотя дивиденды можно считать функцией прибыли, они не являются ее эквивалентом. Следовательно, можно считать, что прибыль сама по себе в некотором роде опирается на мнение рынка, какой должна быть цена акции.

   Активы также имеют некоторый вес. Многочисленные судебные разбирательства показывают: балансовой стоимости придается вес на слушаниях по реорганизации с целью определить количество капитала, имеющегося для распределения между различными претендентами.

   Есть также основания полагать, что некоторое отношение к ценообразованию имеет инерция мышления. Если в течение данного года "Юнайтед Стейтс стал" продается по 100 долл. за акцию, это число повлияет на мышление покупателей и продавцов "Юнайтед Стейтс стил" и в следующем году, хотя другие значительные факторы, связанные со стоимостью, изменились.

   Повторим нашу аргументацию до настоящего момента: стоимость и цена не обязательно одно и то же. Однако единственная детерминанта стоимости – субстанция, которая не может быть определена, – это цена. Мы находим разрыв в логике рассуждений в том факте, что цены не всегда неизменные и что изменения некоторых переменных, например, дохода, дивидендов и активов, связаны с соответствующими изменениями цен. Если можно было бы найти, что в течение длительного периода времени поддерживались некоторые отношения между ценами, с одной стороны, и переменными дохода, дивидендов и активов, с другой, тогда можно было бы справедливо заключить: в те моменты или даже в те годы, когда рынок отклоняется от этих долгое время поддерживаемых отношений, такое искажение – мера неравенства между ценой и стоимостью. Можно сказать: когда данный уровень доходов, активов и дивидендов не сможет управлять ценой, находившейся на этом уровне большую часть времени в прошлом, это и есть период переоценки или недооценки. И мы можем логически использовать эту меру не как определение стоимости, а как ее описание и как метод определения направления, в котором рыночная цена будет, вероятно, двигаться с целью корректировки. Это характер нормальных отношений, преобладание которых можно ожидать большую часть времени. Однако мы желаем знать, каким большую часть времени будет мнение, выраженное в цене, всех покупателей и продавцов, участвующих в свободном рынке.

   Нельзя быть абсолютно уверенным, что переменные доходов, дивидендов и активов и инерция мышления фактически определят мнение покупателей и продавцов. Но можно делать некоторые предположения и затем проверять их математически, чтобы увидеть, действительно ли существует корреляция между изменениями в переменных доходов, дивидендов и активов и инерцией мышления с одной стороны и ценами с другой. И если такая корреляция найдена, является ли этот коэффициент достаточно высоким, чтобы оказаться за рамками возможности объяснения чистой случайностью.

   Если бы статистику пришлось коррелировать доходы, дивиденды, активы и среднюю цену данной акции за последние несколько лет (средняя цена за последние несколько лет – один из способов выражения "инерции мышления"), он мог бы сделать это путем расчета, известного как корреляционный анализ со множественными переменными. Рейтинг "Вэлью лайн", о котором читатель, возможно, слышал, – это линия, выражающая эту корреляцию. В этой линии выражена цена, которую большую часть времени на протяжении 20-летнего промежутка рынок устанавливал для доходов, активов и дивидендов на различных уровнях опыта.

   Если через такую корреляцию на протяжении 20 лет рынок может определить удельные величины, которые можно было бы назначить каждой переменной, можно было бы обоснованно определять будущую стоимость акции, выраженную в рыночной цене, при условии, что будущие доходы, дивиденды и активы этой акции можно спрогнозировать с разумной точностью. Нельзя с уверенностью утверждать, что будущая цена будет согласовываться с нормальной капитализацией доходов и активов, как это было на протяжении 20-летнего опыта. Но можно сказать: вероятность того, что будущая цена будет соответствовать долгосрочному значению стоимости, достаточно высока, чтобы оправдать затраченные усилия и дать основу для рациональной инвестиционной программы.

Резюме

   В отсутствие общепринятого определения стоимости мы должны, из практических соображений, пойти при принятие посылки, что стоимость в конечном счете эквивалент цены. Но мы можем также утверждать (исходя из того, что цена в любое данное время не всегда равна стоимости), что существует такая вещь, как долгосрочная оценка цены, которая может отличаться от текущей оценки цены. Мы находим, что происходящие из года в год изменения цены могут быть в значительно высокой степени приписаны соответствующим изменениям таких переменных, как активы, доходы и дивиденды, а также инерции мышления (отставание цены). Отсюда заключаем: эволюция стандарта стоимости, основанного на корреляции между изменениями цены и изменениями в факторах стоимости, должна (в случае обнаружения) позволить нам прогнозировать вероятное будущее акции не с абсолютной уверенностью, но со степенью вероятности, достаточно высокой для оправдания предпосылки, что такой прогноз практически применимый стандарт для идентификации областей недооценки или переоценки, причем не только для фондового рынка в целом, но и для цен отдельных акций.

   Признано, что практичность такого рейтинга зависит от способности с разумной точностью прогнозировать уровень доходов и дивидендов. Рамки этой статьи не позволяет обсудить методы, посредством которых это может делаться, есть свидетельства, доказывающие, что это может быть и было сделано. Такой анализ по меньшей мере доказывает, что нормальную капитализацию данного уровня доходов и активов можно определить заранее и, если эта капитализация нормальная, она будет, вероятно, реализована. Конечно, сохраняется неизбежная опасность, свойственная прогнозированию будущих доходов и дивидендов. Но цене, которую рынок, вероятно, установит для данного уровня доходов и дивидендов, больше не нужно будет оставаться в царстве голых предположений.

   Если этот метод оценки правильный, из него следует: акции, больше всего недооцененные, согласно этому стандарту, должны в течение периода от 6 до 18 месяцев проявить себя на свободном рынке наилучшим образом, независимо от рыночного тренда в целом. Это, собственно говоря, доказанный на опыте результат. Иными словами, акции, наиболее глубоко недооцененные, следовательно, наиболее настоятельно рекомендуемые как класс, выигрывали на рынке у акций, которые, как класс, заслуживают более низкой рекомендации, а также те, которые заслуживают второй по предпочтительности рекомендации, обходят как класс тех, которые заслужили третью рекомендацию, и так далее. Короче говоря, этим методом на рынке можно отделить овец от коз, согласно критерию стоимости. Это не значит, что каждая акция, заслуживающая самой сильной рекомендации, выиграет у каждой акции, заслужившей вторую по предпочтительности рекомендацию, но можно утверждать, что, как группа, наиболее настоятельно рекомендуемые акции выигрывают (в практическом рыночном смысле) у акций, находящихся в менее благоприятном положении относительно цели математического стандарта стоимости, и это происходит последовательно, что доказывают проверенные отчеты.

   Автор считает, что различия между фактической рыночной ценой и стандартом стоимости, выраженные в рейтинге "Вэлью лайн", можно в весьма значительной степени объяснить понятиями настроений рынка. Один из хороших инструментов для измерения настроений рынка – отношение доходности акций к доходности облигаций. Если такое среднее отношение вставить в уравнение как пятую независимую переменную, корреляции становятся почти совершенными. (Коэффициенты определения столь высокие, как 0,96, встречаются редко; почти все уравнения акций имеют R² свыше 0,85.) Все это, по-видимому, означает, на первый взгляд, что, если вы сможете предсказать, где окажутся в следующем году индексы фондового рынка и процентные ставки, вы довольно точно предскажите, где будет и цена конкретной акции, если сможете предсказать ее доходность и дивиденды. Фактически, однако, это упражнение более многообещающее, чем кажется сначала, потому что, с одной стороны, отношение доходности акций и облигаций само по себе предсказывает лучше, чем одни лишь индексы фондового рынка; во-вторых, даже если его и нельзя предсказать, отношение доходности акций и облигаций, вставленное в корреляционный анализ с множественными переменными, дает более точные значения другим переменным – доходам, активам, дивидендам и запаздыванию цены. Непредсказуемая переменная (отношение доходности акций и облигаций) может в этом случае введена как постоянная, и прогнозирование предсказуемых переменных в уравнении может быть сделано с большей гарантией, что они покажут истинную стоимость акции, так как будут исключены настроения.