Мандат для акционеров фондов  / Джон К. Богл /

   Вина, дорогой Брут, лежит не на наших звездах, а на нас самих". Так сказал главный герой в пьесе Шекспира "Юлий Цезарь"... Отрасль взаимных фондов... может быть значительно улучшена и может предлагать инвесторам гораздо лучшие возможности. Положительные перемены произойдут, но только если мы возложим ответственность за недостатки отрасли не на наши звезды, а на нас самих как акционеров. Если достаточно инвесторов потребуют улучшения отрасли взаимных фондов, мы получим лучшую отрасль взаимных фондов. Все, что вы должны делать, – встать на защиту своих прав инвесторов.

   Для акционера с относительно небольшой инвестицией трудно способствовать переменам. В конце концов, средний инвестор имеет, может быть, 10.000 долл., вложенных в 500-миллионодолларовый взаимный фонд, что означает голосующую силу около 2/1000 от 1%. Но если вы считаете, как это делаю я, что даже один голос может оказаться решающим, любое изменение, которого потребует достаточное число акционеров взаимного фонда, обязательно будет принято. Я не предлагаю, чтобы акционеры взаимного фонда действовали совместно с друг другом. Такое предложение потребовало бы организации утомительной работы и терпения. Скорее, я предлагаю, чтобы все акционеры просто действовали независимо, но совместно, согласно их собственным финансовым нуждам и лучшим интересам, и тогда отрасль взаимных фондов скоро улучшится.

   При рассмотрении того, что именно соответствует вашим лучшим интересам как инвестора взаимного фонда, я предлагаю соблюдать четыре элементарных правила: (1) быть разумными; (2) быть бережливыми; (3) быть активными; (4) быть скептически настроенными. На нижеследующих страницах я рассмотрю эти правила, как если бы они были взаимоисключающими, но разумные инвесторы пожелают встроить в свои инвестиционные программы все четыре.

Разумный Инвестор

   Кажется почти наивным предлагать, чтобы для разумного инвестора – достаточно мудрого, чтобы полагаться на собственный здравый смысл и хорошее суждение, – отрасль взаимных фондов была лучшей возможной инвестиционной средой. Тем не менее я полагаю, что это так. Как отрасль она исключительно отзывчива к нуждам и требованиям инвесторов. С помощью современных сложных методов прямого маркетинга и энергичного, сильно мотивируемого торгового персонала эта отрасль реагирует на запросы потребителей не менее быстро, чем любое другое предприятие по оказанию финансовых услуг, которое я когда-либо видел. Проблема в том, что инвесторы в основном требуют неправильные вещи и большей частью игнорируют правильные вещи. Поэтому любое улучшение в этой отрасли зависит прежде всего от изменения в отношении инвесторов – мудрых и осторожных действий при выборе акций взаимных фондов и владении ими.

   Хотя может показаться тривиальным предлагать, чтобы разумный инвестор начинал с чтения проспектов фонда, именно это и есть настоящая отправная точка. Какие проспекты вам следует читать? Конечно, не все проспекты всех фондов в отрасли, и даже не 1.000 или около того фондов, включаемых в обзоры ведущих статистических служб, и даже не сотен, занимающихся, скажем, если вы решили на них остановиться, обычными акциями. Возможно, достаточно отобрать проспекты дюжины фондов акций, вдвое меньшего числа фондов облигаций и вдвое меньшего числа фондов финансового рынка. Это дает вам чуть больше 20 проспектов. Их нужно проработать, обращая внимание на те или иные важные моменты. Это стоящая инвестиция вашего времени.

   С чего начать процесс отбора примерных проспектов? Наиболее логичная отправная точка – изучение проспектов некоторых фондов, включающих хорошо известные комплексы взаимных фондов. Большинство фондовых комплексов работает по 50 и более лет. Это позволяет предположить, что кое-что они делают правильно. Но не исключайте и меньшие фонды или фондовые семейства, о которых вы, возможно, узнали через службы оценки взаимных фондов и финансовые периодические издания. Часто полезны советы друзей – опытных инвесторов, а также предложения вашего юриста или бухгалтера. Инвесторам, нуждающимся в большем объеме профессиональных советов, полезные услуги за дополнительную плату могут оказать признанные финансовые аналитики и фондовые брокеры.

   Как должен читать проспект разумный инвестор? Было бы нереалистично предполагать, что вы прочитаете весь документ от корки до корки. Для долгосрочного инвестора, по всей вероятности, достаточно знания целей фонда, инвестиционной политики, прибыли, рисков и общих затрат (сбор при покупке акций, ежегодные расходы, сбор при обратном выкупе акций и т. д.). Более краткосрочный активный инвестор должен также знать ключевые принципы работы фонда, например, как вернуть акции, как обменять акции на акции другого фонда, а также любые операционные ограничения типа сбора при обратном выкупе акций или ограничений на частоту обменных операций в фонде.

   Сузив поле изучения, переходите к дополнительной информации, поставляемой спонсором фонда, включая точное описание фонда, статистику результатов работы и финансовую информацию. Уделив достаточное, но не чрезмерное внимание прошлым результатам работы фонда, включая и прирост капитала, и прибыль и следуя критериям отбора... вы будете готовы сделать свой выбор фондов. Разумный инвестор просмотрит эту информацию и удостоверится, что вся она или, по крайней мере, большая ее часть имеется в наличии. Если это не так, то в море много рыбы, и существует немало подобных фондов, из которых можно выбирать.

   Требуется проделать всю эту работу и затребовать полезную информацию, включая составную норму прибыли фонда в течение длительного периода, сравнительные стандарты, использованные для оценки этих результатов, ясное заявление о риске и полное представление затратных факторов. Если достаточное число инвесторов последуют этому процессу отбора фондов на основе сущности, широты и правдивости предоставляемой ими информации, в конечном счете, в деле останутся только фонды, делающие адекватную информацию доступной инвесторам.

Бережливый Инвестор

   Если инвесторы во взаимные фонды станут осведомленнее об издержках, выплачиваемых ими в виде сборов за продажи акций, управленческих гонораров и других расходов фонда, и затем будут действовать, исходя из этого знания, эти затраты, конечно, уменьшатся. Это само собой разумеется. Если вы будете покупать только акции фондов с меньшими издержками (возможно даже, за счет изъятия ваших инвестиций из более затратных фондов), спонсоры взаимных фондов быстро увидят, что происходит.

   Они поймут, что сокращение затрат инвесторов поможет увеличивать уровень управляемых ими активов, в то время как отказ от экономии приведет к постоянному оттоку капитала.

   Это не утопическая концепция. До некоторой степени этот сценарий в отрасли взаимных фондов уже разворачивается. Взгляните на фонды финансовых рынков. В широком смысле, чем ниже уровень коэффициента затратности фонда финансовых рынков, тем больше активов он привлекает. Все самые большие фонды имеют коэффициенты затратности на уровне или ниже промышленной нормы. Насколько я могу судить, сейчас рассматривается целесообразность отказа от сборов, о которых я говорил ранее: временные отказы от сборов действительно привлекают активы. Но, когда спонсор фонда прекращает брать на себя расходы продвигаемого им фонда и коэффициент затратности повышается до "нормального" уровня, значительная часть денег, привлеченных в фонд пониженными затратами, переманивается другими фондами с долговременными низкими затратами и высокой доходностью. То, что этот откат в движении денежных средств имеет место, несмотря на то, что спонсор "забывает" уведомить своих акционеров об увеличении платы, позволяет предположить, что, по крайней мере на арене финансового рынка, инвесторы не только бережливы, но и четко знают, откуда и сколько зарабатывают. Собственно говоря, когда сформировали первые фонды финансового рынка, некоторые из них взимали сборы при продаже акций; однако этот расход оказался просто слишком тяжелым для принятия рынком, и эта практика скоро исчезла.

   На арене фондов облигаций важность быть бережливым, похоже, осознана не полностью. Кажется, как будто центральной темой является расточительство, а не бережливость. Для меня удивительно, что столь многие взаимные фонды облигаций с активами свыше одного миллиарда долл. имеют ежегодные расходы более 1,25%. При таких затратах, если предположить, что прибыль до налогообложения составляет 7,0%, расходы съедают около 18% прибыли фонда, урезая распределяемые между акционерами дивиденды фонда на те же 18%. Поразительно видеть, что более половины всех фондов облигаций фактически продают свои акции, используя сбор за продажу. Чистый результат этого – инвесторы зарабатывают свой чистый доход (если принять нагрузку равной 5%) на лишь 95% своих активов. Если вы держите акции фонда облигаций в течение пяти лет, результатом будет ежегодная жертва в размере 1% доходности. При коэффициенте затратности 1,25% сводные ежегодные затраты фонда и сборы с продаж в течение пятилетнего периода составляют 2,25%, съедая почти треть прибыли фонда до налогообложения в размере 7%.

   Как я отмечал ранее, возможности управляющего любым фондом облигаций зарабатывать прибыль достаточную, чтобы компенсировать эти потрясающие затраты, весьма ограничены. Таким образом, несмотря на ожидания, почти 70% активов фондов облигаций находится в ведении фондов с дополнительными операционными издержками и лишь около 30% находится в фондах без оных. Есть признаки, что эти процентные доли сближаются, но крупное изменение может произойти, только когда инвесторы в фонды облигаций начнут действовать, следуя своим импульсам бережливости.

   На арене фондов акций результаты фондов, взимающих и не взимающих плату за операционные издержки, на уровне до учета сборов с продаж акций в общем сопоставимы. После учета сборов с продаж акций фонды, не взимающие плату за операционные издержки, имеют заметное преимущество. Рынок, похоже, видит эту разницу, и почти 40% активов всех фондов акций представлено фондами без платы за операционные издержки. Большинство фондов акций с очень высокими коэффициентами операционных затрат (скажем, более 2,5%) привлекает ограниченные суммы активов. Трудно определить, однако, где именно начинается связь между высокими расходами, низкими результатами работы и малой капитальной базой. Тем не менее мне ясно, что в предстоящие годы будут развиваться две тенденции: (1) все фонды акций – особенно господствующие фонды – ощутят давление затрат по мере увеличения ценовой конкуренции на рынках; (2) если принять, что индексные фонды "работают", больше всего привлекут активов те, которые не будут взимать сборы за продажу акций и иметь самые низкие операционные расходы.

Активный Инвестор

   Став владельцем акций взаимного фонда, вы приобретаете "некоторые неотъемлемые права". Среди них право голосовать по доверенности, право выражать мнения руководству и, наконец, высшее право, право "голосовать ногами", изымая ваш вклад в фонд. Этот последний вариант очень пугает спонсоров фонда. Это не только предполагает, что они так или иначе не оправдали ожиданий инвестора, но и уменьшает суммы, которые они получают от управления фондом.

   Право голосования очень важно, так как увеличение управленческого гонорара должно утверждаться акционерами взаимного фонда. (Достаточно курьезно, но это справедливо и в отношении почти неслыханных предложений об уменьшении гонорара.) Из этого следует: поскольку инвесторы – после прочтения проспекта фонда – молчаливо одобрили управленческий гонорар, когда купили свои акции, они захотят тщательно изучить любое предложение, направленное на изменение условий этого контракта. Каждый акционер должен голосовать, и голосовать разумно.

   Для этого вам потребуется полная и правдивая информация, почему необходимо увеличить гонорар. Если в доверенности нет такой информации, следует автоматически голосовать против. Как это ни печально, многие доверенности обеспечивают отнюдь не адекватное раскрытие причин. Начните с первой страницы. На ней часто содержится предложение "голосовать за внесение изменений в соглашение фонда об инвестиционном консультировании". Редко, если вообще когда-либо, говорится о "голосовании за увеличение на 25% гонорара, который вы выплачиваете инвестиционному менеджеру фонда". Поэтому совершенно необходимо тщательно изучать детали доверенности.

   Справедливыми причинами для руководства увеличить ставки своего вознаграждения могли бы быть "необходимость иметь ресурсы для найма дополнительных профессионалов инвестирования" или "для увеличения объема услуг, предоставляемых акционерам". Такие причины, однако, выдвигаются очень редко. Чаще всего можно увидеть, что после длительного рассмотрения директора фонда одобрили увеличение платы, потребованное руководством компании, так как ставки зарплаты в фонде ниже промышленных норм.

   Эта причина выглядит скорее как отговорка. (Разве не должна половина фондов в отрасли всегда иметь зарплату "ниже средней", а другая половина всегда иметь зарплату выше средней?) Реальная причина для большинства увеличений ставки вознаграждения состоит в улучшении доходности управляющей компании. Помните: сумма вознаграждения в долларах автоматически увеличивается – часто чрезвычайно сильно – с увеличением активов фонда, хотя во многих случаях ставка вознаграждения по мере увеличения активов фонда плавно понижается. Хотя более высокая прибыль менеджеров фонда не обязательно теоретически неправильна, акционеры имеют право не только на правдивое заявление относительно этой цели прибыли, но и ясное финансовое представление, показывающее доходы, которые консультант получает от фонда как до, так и после увеличения зарплаты, характер и степень расходов фонда, и уровень доходности, которого он достигает при управлении фондом.

   Если консультант расходует 0,50 долл. из каждого 1,00 долл. гонорара на управление фондом, уровень доходности до налогообложения составляет 50%. Если этой марже предстоит повыситься до 75% – поразительное увеличение, но едва ли беспрецедентное – пусть так и будет написано. Хотя и будучи огромным по сравнению с большинством других отраслей, уровень доходности в 50% не является необыкновенным среди больших комплексов взаимных фондов. Чтобы заслужить ваш одобряющий голос, управляющая компания должна предоставить эти цифры по уровню доходности (не только для фонда, о котором идет речь, но и для всех фондов комплекса в совокупности) и обосновать их целесообразность.

   Акционеры фондов, похоже, игнорируют вопросы, представляемые в доверенностях, даже когда фонд предоставляет достаточную поясняющую информацию. Акционеры одной инвестиционной компании недавно проголосовали за увеличение гонорара менеджеру на 31%, который уже делал прибыль до налогообложения в размере 85% от своих валовых доходов. Таблица 1 показывает цифры, представленные в доверенности. Плата менеджеру повышается примерно на 1,6 миллиона долл., до более 7 миллионов долл. Так как расходы менеджера остаются на уровне примерно в 800.000 долл., прибыль менеджера также повышается на 1,6 миллиона долл., то есть на 40%. В результате уровень доходности в данном конкретном фонде повышается с 85 до 88%, а это, конечно, ошеломляющий уровень.

Второй вопрос, требующий голосования акционеров, "план распространения 12b-1" (12b-l distribution plan – схема, в соответствии с которой часть активов фонда направляется на маркетинговую программу по привлечению новых вкладчиков в фонд. – Прим. пер.)... К сожалению, поскольку больше половины всех фондов уже имеют такие планы, вероятно, будет немного оставшихся возможностей голосовать в пользу или против новых планов. Учитывая все более и более спорный характер планов 12b-1, вероятность, что найдутся фонды, имеющие безрассудство предлагать увеличение таких расходов на распространение акций фонда, кажется чрезвычайно малой. Достаточно сказать: если фонд планирует тратить активы, которые вы вручили ему как акционер просто на то, чтобы привлечь в фонд дополнительные активы, обоснование таких расходов должно быть ясно сформулировано, понятно как в концептуальном, так и в доскональном финансовом смысле. В противном случае "просто голосуйте против".

   Свобода общения с руководством фонда – другое неотъемлемое право акционеров фонда. Немногие инвесторы знают, что руководство любого просвещенного взаимного фонда интересуется мнениями акционеров фонда. По своему опыту могу судить, что акционеры редко выступают по каким-либо вопросам, за исключением касающихся результатов работы фонда и точной обработки их счетов. Одна важная область, касательно которой акционеры должны высказывать свое мнение, это качество информации, получаемой ими от своего фонда. Многие годовые отчеты поверхностны и неполны. Любой стоящий годовой отчет должен соответствовать предложенным мною стандартам...

   Многие фонды не предоставляют своим акционерам всей этой – или вообще какой-либо – информации. Фактически эти грехи упущения представляют собой больше промышленную норму, чем исключение. Большинство фондов, похоже, полагает, что сравнение результатов работы одиозно и, по крайней мере, неявно и "не существует справедливого стандарта, с помощью которого нас можно измерить". Можно предположить, что независимые директора фонда сами получают некоторое сравнение и оценку результатов работы фонда. Очевидное решение – делать эту информацию доступной фактическим владельцам фонда – акционерам. Нет ничего неправильного в том, чтобы представить несовершенное сравнение и затем описать его ограничения. Но каждый фонд просто должен давать в своем годовом отчете соответствующую и просвещающую информацию своим инвесторам. Активный инвестор не должен соглашаться на меньшее.

   В апреле 1993 года Комиссия по ценным бумагам и биржам, по-видимому раздраженная упорством отрасли, потребовала, чтобы взаимные фонды предоставляли сравнения результатов их работы с соответствующим индексом наряду с описанием стратегий и факторов, существенно воздействовавших на результаты работы фонда в течение года, вместе со сравнительной диаграммой за десять лет. Хотя это требование – долгожданный шаг вперед, фондам предоставили на выбор давать эту информацию или в своих годовых отчетах, или в проспектах. Какой вариант выберут фонды, покажет время. Но весьма иронично, что многие спонсоры фондов, чьи портфельные менеджеры полагаются на полную прозрачность со стороны корпораций, должны были дождаться требования федерального учреждения, прежде чем предоставить полную информацию о себе акционерам фондов, которыми они управляют.

   Хотя это труднее ясно сформулировать, акционеры имеют право не только заставлять фонд придерживаться сравнительных стандартов, последовательно применяемых из года в год, но и получать оценку этих доходов со стороны главного управляющего фонда. (Как правило, главный управляющий фонда – ответственный за оценку результатов – одновременно главный управляющий инвестиционного консультанта, ответственного за получение результатов. В результате "искренний" отчет перед акционерами становится отнюдь не простой задачей.) Активный инвестор должен требовать от фонда отчетов, начинающихся примерно следующим образом: "В прошлом году результаты работы вашего фонда были ниже и в абсолютном, и в относительном смысле, справедливых конкурентных стандартов", а не, например, так: "Наиболее важным событием года было расширение налогооблагаемой базы" или "активы вашего фонда в течение прошлого года увеличились на 100 миллионов долл."

   Но проблема не исчерпывается правдивым представлением фактов и данных результатов работы взаимного фонда и, по крайней мере, какой-то интерпретации того, что они означают. В целом речь идет о духе искренности, при котором неудачам фонда уделяется по крайней мере так же много внимания, как и его успехам, а на его проблемы делается не меньший акцент, чем на его возможности. Если всего лишь 50 активных инвесторов предъявят такое требование правдивости председателю фонда (направив копии независимым директорам фонда), я думаю, что многие фонды ответили бы утвердительно по двум причинам. Во-первых, руководство фондов могло ранее не считать эту проблему столь уж важной и может теперь отнестись с пониманием к озабоченности инвесторов. Во-вторых, руководство фонда будет в конечном счете действовать, исходя из осмысленных долгосрочных личных интересов фонда (и компании-консультанта) .

   Если требование искренности не удовлетворяется даже, когда вы сообщаете о своем мнении, вы можете предпринять и более активные действия. Самый ужасный кошмар для управляющих фондом в том, что вы можете проголосовать ногами, сдадите свои акции и уйдете из фонда. Конечно, многие инвесторы сдают свои акции и при более нормальных обстоятельствах. Одной из очевидных причин может быть перераспределение ваших активов с целью увеличения или уменьшения вашего пакета обыкновенных акций. Сдачи акций может потребовать и достижение ваших первоначальных финансовых целей (например, рано или поздно ваш накопительный образовательный фонд будет потрачен на счета за обучение в колледже). К сожалению, уход из фонда из-за того, что фонд не оправдал ваших ожиданий, может сопровождаться дополнительными потерями. Наиболее очевидные из них: (1) величина сбора с приобретения акций, который вы первоначально, может статься, уплатили, что особенно обременительно после короткого периода времени (а именно, 5-процентный сбор уменьшает годовую прибыль от фонда на 5%, а пятилетнюю прибыль "только" на 1% годовых); (2) налоги, подлежащие уплате на любой прирост капитала, который вы можете реализовать, если чистая стоимость ваших акций увеличилась. Тем не менее выкуп акций окончательное оружие активного инвестора.

Скептический Инвестор

   В отличие от активных инвесторов, скептические инвесторы еще не имеют акций того или иного фонда. Они изучают представленную им информацию и решают, действительно ли стоит вкладывать свои активы. В наш век агрессивного маркетинга и рекламной истерии в отношении фондов эта отрасль вполне заслужила их скептицизм. На ум сразу же приходят три области: в рекламе – преувеличение важности прошлых результатов работы фонда; в расчете доходности – неадекватное раскрытие низкой надежности банковских ссуд или существенного использования опасных производных документов ради получения повышенных доходов; в продвижении – разработка новых концепций фонда, основанных на недоказанных или непроверенных принципах.

   Все инвесторы хотят иметь акции фондов, дающих хорошие результаты работы. И все фонды стремятся давать их. Но, несмотря на подавляющее количество свидетельств обратного, инвесторы, похоже, думают, что прошлые результаты – предвестник будущих. Спонсоры фондов – все хорошие бизнесмены – отвечают на предрасположения инвесторов, используя прошлые результаты работы фонда, как будто есть некоторая связь, пусть даже незначительная, между прошлыми и будущими доходами.

   Наиболее вопиющим проявлением этого "синдрома прошлых результатов" является рекламирование взаимных фондов, особенно реклама, провозглашающая фонд "номером 1", даже если мелким шрифтом указывается, что фонд первый только в некоторой ограниченной группе, некоторого ограниченного размера, в течение некоторого ограниченного времени. Учитывая большое количество этих ограниченных вселенных, буквально сотни фондов в каждый данный момент могут заявлять притязания на статус №1. А когда тот или иной фонд неизбежно регрессирует к среднему уровню, его можно заменить в рекламе другим фондом с верительными грамотами №1, предлагаемым тем же самым спонсором. Этот вариант всегда доступен, если спонсор управляет многими высокоспециализированными агрессивными фондами.

   В этом вопросе важно то, что спонсоры должны знать, но не говорят: шанс, что фонд – №1 в течение, скажем, прошлых десяти лет – останется №1 в течение следующих десяти лет, по существу равен нулю. Скептицизм инвестора, не обращающего особого внимания на такие заявления, будет хорошо вознагражден.