Фундаментальная сила  / Эбби Джозеф Коэн /

   Немногим более семи недель потребовалось индексу Доу-Джонса для промышленных предприятий достичь отметки в 6.500, после прохождения 4 октября психологического барьера в 6.000. В течение этого времени пессимисты стали как никогда резкими в своих предсказаниях неминуемого конца бычьего движения Уолл-стрита, которое продолжается уже шесть лет.

   И все же я считаю, что последний рост хорошо поддержан фундаментальными параметрами экономики США и ведущих американских компаний. Они не только далеки от выражения предупреждений о конце бычьего рынка, но выглядят готовыми продолжать какое-то время в том же духе.

   Цены акций США обычно двигаются по ступенчатой модели. Значительные взлеты цен (и падения) укладываются в короткие периоды времени, затем следует длительный коридор цен, в котором индексы цен акций переменчивы, но не имеют тренда. Инвесторы успокаиваются, чтобы обдумать движение рынка и дождаться будущих новостей по экономике и результатам деятельности корпораций. В такое время существуют движения между секторами, когда инвесторы постепенно выстраивают наиболее вероятный сценарий грядущих месяцев.

   Я считаю, что катализаторы будущей рыночной активности в основном положительны. Основным будет умеренный экономический рост, который вызывает увеличение прибылей и небольшое восходящее давление на инфляцию.

   Самое последнее восходящее движение цен акций началось в конце июля, когда инвесторы осознали, что рост прибылей продолжается, несмотря на замедление экономического роста. В третьем квартале реальный рост валового внутреннего продукта составил 2 процента, операционная прибыль компаний, входящих в "Стандард энд Пурс 500", выросла на 7 процентов по сравнению с прошлым годом, а инфляция осталась без изменений. Инфляционные страхи утихли, доходность 50-летних казначейских облигаций упала с 7,2 до 6,4 процента, а цены акций выросли.

   Это был соответствующий отклик на благоприятные новости. Что касается большей части прошлых шести лет, растущий рынок поддержан тем фактом, что подъем экономической активности скорее долгосрочный и многоприбыльный, чем особенно энергичный.

   Рост прибылей растянулся наподобие замазки "Потти Патти", но совокупный прирост прибыли значительный - он вырос вдвое с 1991 года. Прибыли, приносимые компаниями, например, входящими в "S&P 500", продолжают приятно удивлять инвесторов своей продолжительностью и качеством.

Эта продолжительность связана с длительным характером экономического подъема и увеличением операционной прибыли, начиная с середины 80-х годов.
   Качество связано с несколькими факторами. Во-первых, низкая инфляция означает, что доходы, представленные компаниями, "реальны", с очень небольшим влиянием инфляции или погрешностей, связанных с товарными запасами.

   Во-вторых, изменения в правилах бухгалтерского учета, сделанные Советом по стандартам финансового учета в 90-х годах, поддержали консервативные бухгалтерские подходы к нескольким важным вопросам, включая льготы работающим по найму.

   Например, в начале 90-х годов, когда предполагалась двузначная инфляция расходов на лечение, многие компании списывали большие издержки из доходов и нетто-капитала на будущие расходы по здравоохранению. Инфляция в здравоохранении сейчас меньше пяти процентов, что означает возможность перерасчета некоторых ранее проведенных издержек.

   В-третьих, суммы, списываемые корпорациями на прошлые ошибки и реструктурирование, сократились и теперь представляют менее 10 процентов заявленных прибылей по сравнению с 40 процентами в 1991 году.

   Разрыв между умеренным ростом валового внутреннего продукта и более энергичным приростом прибылей компаний, входящих в список "S&P 500", воодушевил некоторых людей поверить, что последний не может продолжаться долго. Но разрыв можно объяснить тремя факторами, которые закончатся нескоро:

• "S&P 500" активно управляемый индекс (прошу прощения за оксюморон). Эти компании в числе самых лучших в Америке, и не предназначены представлять обыкновенную среднюю компанию.
• Рост валового внутреннего продукта замедлен стагнацией государственных расходов в это десятилетие. Однако рост частного сектора валового внутреннего продукта, который производит прибыли частного сектора, был энергичнее.
• Объем производства значительных оффшорных прямых инвестиций, совершенных компаниями США, повысил ВВП принимающих стран, но и полученные в результате прибыли повысили доходы США и цены акций США.

   Сколько инвесторы должны быть готовы заплатить за корпоративные прибыли? Некоторые скептики утверждают, что оценочная стоимость акций США завышена, даже при условии, что крепкие фундаментальные условия продолжат свое существование.

   Я с готовностью признаю, что акции США оценены не так привлекательно, как раньше. В "Годцман Закс" мы в настоящее время рекомендуем, чтобы американские портфели размещали 60 процентов своих активов в обыкновенных акциях, что меньше по сравнению с 70-75 процентами в 1995 году. Но доля в 60 процентов отражает нашу веру, что акции могут давать доходы по крайней мере в соответствии с ростом корпоративных прибылей и денежных поступлений - и таким образом эти акции на существующих уровнях не переоценены.

Методы оценки варьируются в зависимости от рынка. В некоторых странах методы, основанные на доходности, наиболее трудные статистически. В США методы оценки, ориентированные на прибыли, наиболее полезные.
   На рынке США номинальная доходность акции достаточно низка и для индекса S&P 500 составляет 2,2 процента. Но это связано с невысокой инфляцией и рекордно низкой денежной выплатой прибылей в 35 процентов.

   Проще говоря, дивиденды низкие не потому, что компании не могут себе позволить их поднять, а потому, что они решили так не делать. Руководство большинства компаний предпочитает реинвестировать средства в операции самой компании, а это, несомненно, разумное действие, дающее средний доход на капитал в 20 процентов.

   Кроме того, используется обратный выкуп акций как эффективная в налоговом отношении альтернатива выплате дивидендов наличными, которой часто отдают предпочтение инвесторы, платящие налоги. Начиная с конца 50-х годов, когда доходы по обычным акциям в последний раз превысили доходы по облигациям, инвесторы все больше вкладывают в обычные акции ради роста прибылей и прироста капитала, а не дохода.

   Сейчас индекс "S&P 500" торгуется в 16 раз ниже оценки "Голдман Закс" для оперативной прибыли в 1997 году, тогда как ежегодный рост индекса потребительских цен составлял 2,8 процента. В то время как в течение последних 45 лет инфляция составляла 3,5 процента или менее, коэффициент цена/прибыль имел среднее значение 16,2.

   Однако даже это может привести к преуменьшению той величины, на которую акции США недооценены. Многие экономисты полагают, что индекс потребительских цен преувеличивает инфляцию и более правдивую картину можно получить при помощи других критериев, таких как дефлятор ВВП, который в настоящее время оценивает инфляцию в 1,8 процента.

   В прошлом затяжные периоды инфляции в 2 процента ассоциировались с коэффициентами цена/прибыль от 18 до 20. Наш анализ говорит: цены акций могут вырасти по сравнению с сегодняшним уровнем - даже без увеличения коэффициента цена/прибыль, - основываясь на дополнительном увеличении прибыли, ожидаемом в 1997 году.