Возросшая неустойчивость / Лоуренс Каннингэм /
Эти рассказы об эффективном и хаотичном рынке не являются ни исчерпывающими, ни взаимоисключающими отчетами о поведении рынка. Они, скорее, отмечают конечные точки в континууме, где с одной стороны происходит идеальное ценообразование, а с другой имеется значительное расхождение между ценой и стоимостью. Эти полярные точки по концам континуума являются функцией от величины волатильности цены. Волатильность может двигать цены в направлении стоимости (будучи эффективной), но может также толкать цены в сторону от стоимости (будучи неэффективной).
Очень трудно измерить, насколько поведение рынка является реакцией на рассказ об эффективности или хаосе. Но если в соответствии с щедро выставленной оценкой ТЭР объясняла около 80% поведения фондового рынка в прошедшие лет двадцать, то важно задать вопрос, сколько она, во всей вероятности, сможет объяснить в будущем. Для того чтобы ответить на этот вопрос, нам нужно подумать об источниках волатильности в ценообразовании и оценить, имеют ли эти источники тенденцию к увеличению эффективности или увеличению расхождения между ценой и стоимостью.
Источниками волатильности, ведущими к расхождению цены и фундаментальной стоимости, являются:
- Качество информации, используемой участниками рынка на торгах,
- Сложность рынков, на которых ведутся торги,
- Дисциплина участников рынка. В соответствии с хорошим прогнозом, с ростом числа онлайновых и компьютеризованных торгов, а также с растущим распространением через Интернет огромных объемов "шумовой" информации дневные и минутные трейдеры доведут рынок до еще более острого биполярного расстройства.
Неустойчивость информации
Первый источник неустойчивости фондового рынка связан с изменениями информации. Неустойчивость информации имеет как положительное (эффективное) измерение, так и отрицательное (неэффективное) измерение.
Эффективное измерение неустойчивости информации – это просто помощь рынка в изменении цены в свете фундаментальной информации о компании. Эта информация меняет восприятие неопределенности относительно перспектив деятельности компании. Например, если Верховный Суд США объявляет, что Управление по продуктам питания и лекарственным препаратам США (FDA) не имеет полномочий на регулирование табачных изделий, то цены на акции табачных компаний меняются, отражая тем самым большую степень определенности правового поля.
Неустойчивость этого типа присуща любому рынку. Она отражает простую реальность: цены фондового рынка являются мерой будущей стоимости наличных выплат акционерам. Неискоренимая неопределенность этой меры означает то, что цены на эффективном рынке будут парить над самыми лучшими оценками стоимости. Но при изменении информации степень неопределенности относительно изменений стоимости и цен должна меняться соответственно.
Есть мало оснований считать, что положительная неустойчивость информации чем-то хуже или лучше сейчас, чем десять лет назад или раньше. С одной стороны, могла появиться большая степень неопределенности в стоимости компаний в результате глобализации, распространения новых технологий и кажущейся быстроты ее изменения. Часть значительной неустойчивости цены в конце 1990-х и начале 2000-х гг. может быть функцией большей неустойчивости компаний в целом. С другой стороны, существуют превосходные методы измерения риска бизнеса и финансового риска, управления риском и его адаптации к меняющимся условиям ведения бизнеса. При взаимной компенсации этих факторов существует, очевидно, мало оснований говорить о том, что позитивная неустойчивость информации станет лучше или хуже в будущем.
Отрицательная неустойчивость информации – это другое дело. Это неэффективное измерение неустойчивости информации заключается в ведении торгов на основе информации, которая либо не связана с фундаментальной стоимостью, либо учитывает ее неточно. По существу, отрицательная неустойчивость информации связана со старыми бухгалтерскими трюками (о них будет рассказано в главе 9) и другими тактическими приемами, нацеленными на вздувание цен на акции, такими как обратный выкуп акций. Но ни одна из этих проблем не кажется более (или менее) серьезной сейчас, чем когда-либо. Ненадежные стратегии торгов, например те, которые связаны с "эффектом подола" или "эффектом Суперкубка", также создают отрицательную неустойчивость информации, но эти стратегии так же модны (и глупы) сейчас, как и всегда.
Новым является рост отрицательной неустойчивости информации, связанный с ведением торгов на основе преждевременного распространения информации, безосновательных и ложных слухов, фальшивых спекуляций, а также на основании надежды, мечты и лжи. Изменения в способах передачи и скорости потоков информации создают огромные объемы высококачественной информации наряду с прорвой низкокачественной дряни, выдаваемой за информацию. В результате этого растет отрицательная неустойчивость информации, вбивающая еще больший клин между ценой и стоимостью.
В старой экономике ТЭР казалась правдоподобной отчасти потому, что информация, перевариваемая рынками, была более высокого качества по сравнению с той, которая циркулирует в торговой среде новой экономики. Новости в старой экономике выигрывали благодаря тому, что центральная пресса играла роль фильтра. Можно было рассчитывать на то, что The New York Times, USA Today, The Wall Street Journal и другие великие газеты и журналы публикуют новости и другую информацию, профессионально корректированную благодаря ограничениям, которые налагает давняя репутация высококачественных и честных изданий.
В то время как все еще можно рассчитывать на то, что такие СМИ фильтруют и пересматривают новости, уже возникло много источников непроверенной информации, распространяемой раньше времени. Дни, когда можно было бы получать проверенные новости из утренних газет и вечерних новостей, сочтены. Американцы поглощают новости в течение всего дня: кроме газет и вечерних телепередач существуют новостные кабельные каналы, вещающие в режиме "нон-стоп", а также сообщения в Интернете и возможности распространения сомнительных новостей по электронной почте. Ваши друзья и коллеги опасаются, что иначе вы можете все пропустить.
Бурные потоки "новостей последней секунды" размывают устоявшиеся циклы подготовки новостей. Репортеры, некогда работавшие в соответствии с 24-часовыми циклами подготовки новостей, включавшими в себя сбор, изучение, написание, редактирование и выпуск новостей, теперь объявляют результаты по мере поступления информации. Журналисты печатных изданий публикуют завтрашние истории о сегодняшних секретах рынка, и сообщения поступают по всем новостным каналам – по кабелю, Интернету и по традиционному телетайпу.
Ко времени завершения этого нового новостного Цикла новости, публикуемые в печатных изданиях, оказываются либо устаревшими, либо не такими важными, как показалось в первый момент. Качество информации приносится в жертву скорости ее передачи. В этом мире можно получить данные раньше, но вы получаете их такими, какими их получали журналисты в середине старого цикла подготовки, – непроверенными, в виде первых наметок историй, над которыми еще только работают.
Эти силы стояли за убытками в $2 млрд. при падении цен на акции компании Emulex, производителя оборудования оптоволоконной связи, в августе 2000 г. Крупнейшие агентства новостей, включая Bloomberg, Dow Jones и CBS.Marketwatch.com, распространили пресс-релиз, оказавшийся сфабрикованным: в нем говорилось, что генеральный директор Emulex подал в отставку, и что планировалось добиться от компании повторного подтверждения размеров ее доходов за предыдущие два года.
Эта "утка" была запущена бывшим сотрудником пресс-службы, знавшим, как размещать пресс-релизы в Интернете и как заставить распространять их те компании, которые стремятся первыми сообщить новости. Помимо обвала акций компании Emulex, "утка" вызвала снижение цен на акции многих других производителей оборудования оптоволоконной связи, а также некоторых компаний из других секторов, также входящих в индексы Nasdaq.
Выход в Интернет брокерских фирм также может быть источником отрицательной неустойчивости информации. Вытесняя традиционные СМИ, аналитики крупнейших брокерских контор все чаще размещают отчеты прямо на своих интернет-сайтах "бегущей строкой". Они высказывают мнение об условиях рынка и привлекают внимание к любимым ими акциям. Большинство фирм говорит о том, что они не сообщают новости, а дают информацию. Инвесторы, поглощая данные, часто не чувствуют разницы и ведут торги на их основе, не осознавая того, что это скорее маркетинговые инструменты брокеров, а не проверенные сведения, на которые распространяются ограничения, налагаемые этическими нормами независимой журналистики.
Но настоящие "злые гении" отрицательной неустойчивости информации – это пауки веб-сайтов, с которых непроверенная информация безудержно распространяется в Интернете, особенно на досках объявлений и в чатах. Простота, а часто и анонимность распространения информации через интернет-форумы позволяет обходить фильтры многочисленным каналам, распространяющим то, что они выдают за новости и информацию. Хотя всегда было трудно поверить в то, что рынок так всеведущ, как об этом говорит ТЭР, растущая способность любого человека в любом месте – открыто или анонимно – распространять ложь, слухи, догадки и прочую дезинформацию среди миллионов людей делает эту концепцию абсолютно фантастической.
В один из обычных дней более тридцати тысяч сообщений было отправлено на доски объявлений четырех крупнейших серверов: Yahoo!, Silicon Investor, Motley Fool и Raging Bull. Ни один из этих провайдеров досок объявлений не занимается проверкой сообщений на точность и не снимает их после публикации. На всех этих серверах разрешен прием анонимных сообщений, и все люди, размещающие объявления, могут использовать любое количество разных имен.
За меньшие деньги, чем стоит чашка "капуччино", любой может зайти в интернет-кафе, войти на любой сервер, предлагающий услуги по анонимному постингу" (размещению) сообщений, которые практически невозможно отследить (кто-то остроумно прозвал их "анонимайзерами"), и сказать все, что он хочет, о любой компании (или вообще что угодно, если на то пошло). В Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) есть несколько "следователей", которые регулярно просматривают сайты на предмет возможной "дезы"; есть также специальные компании, занимающиеся проверкой циркулирующих слухов; но эти усилия не могут гарантировать, что читаемые вами сведения чего-то стоят.
Наиболее безобидная форма риска отрицательной неустойчивости информации – это "фабрика слухов", рождающая "постинги", которые самую малость не дотягивают до откровенного обмана. Но эти слухи также могут оказывать серьезное влияние на цены акций. Цену акций компании Berkshire Hathaway серьезно подкосили совершенно безосновательные слухи об ухудшении состояния здоровья Уоррена Баффетта, распространившиеся по всему Интернету в начале 2000 г. Такими же мерзкими были распространившиеся в 1996 г. слухи о том, что руководители Quigley Corporation – компании, только что выпустившей на рынок средство от простуды Cold-Eaze, – были настоящими мафиози: на этой лжи цена акций упала от $37 до $10. Хуже всего было тогда, когда Майкл Хэкуорт, президент и СЕО компании Cirrus Logic, щелкнул мышью по сайту Yahoo! и увидел сообщение о своей "смерти после продолжительной болезни".
Более пагубными, чем слухи, по своим мотивам и воздействию на точность цен на акции оказываются действия "дефродеров" (интернет-мошенников, намеренно занимающихся фабрикацией и распространением ложной информации; они же называются "спаммеры". – Прим. пер.). Они используют многое из арсенала старых мошеннических средств, причем как затраты, так и риск быть пойманными очень низки. Распространение "спама" (разного рода сообщений, рассылаемых сразу по тысячам адресов) является одним из наиболее дешевых механизмов обмана, используемых "дефродерами". За несколько сотен долларов спаммер может купить программное обеспечение, позволяющее скачивать тысячи адресов электронной почты из интернет-файлов. Так можно составить список рассылки. Дороже – скажем, в $10,000 – спаммерам обойдется покупка электронных списков рассылки, в которых содержатся десятки миллионов адресов. По всем этим адресам ведется массированная рассылка предложений о получении "липовых" денег.
Иногда спаммеров ловят. Один из таких занимался продвижением акций среди нескольких миллионов пользователей электронной почты, получая за это комиссионные от двух компаний. Спаммер не раскрыл своего настоящего имени или того факта, что ему платили за "охоту". Суд штата Калифорния в октябре 1998 г. присудил его к выплате штрафа и наложил запрет на подобную деятельность в будущем. В подобном случае осужденный преступник, только что вышедший из тюрьмы и находящийся под надзором за предыдущее мошенничество с ценными бумагами, послал спам по 30 миллионам электронных адресов, распространяя ложную информацию о своей компании. Он намеревался таким образом взвинтить цены на акции этой компании, чтобы получить достаточно денег для выплат жертвам своих предыдущих мошенничеств! Такая вот "схема Понци" (иными словами, финансовая пирамида. – Прим. пер.)
Более продуманный метод спамминга пытается замаскировать источник сообщения, посланного по e-mail, а также личность отправителя. Все выглядит так, как будто бы сообщение пришло к получателю по ошибке, но получатель при этом должен ощутить, что он "подслушал" важную информацию, которой обменивались друзья. В одном случае два человека, осужденных в начале 2000 г. по обвинению в мошенничестве с ценными бумагами, "сделали" больше $1 млн., рассылая по e-mail сотни тысяч сообщений о небольших компаниях подписчикам сервера America Online (AOL). Акции, о которых шла речь, были из тех, при мысли о которых у многих маньяков начала 2000-х гг. текли слюнки: ни дохода, ни прибыли, хотя по большинству из них не велось и непрерывных операций. В ряде других случаев спаммеры скрывали отправителя электронных сообщений таким образом, чтобы у получателя возникало впечатление, что он читает внутреннюю корреспонденцию крупного инвестиционного банка, в которой содержится "инсайдерская" информация о различных акциях.
Всегда считалось, что в "советах" есть что-то подозрительное, независимо от того, дает ли их сосед, ваш парикмахер или дантист. Великий инвестор, Фил Кэррет советовал бежать от них как от чумы;8 проницательный историк торговых рынков Эдвин Лефевр язвительно заметил, что "профессионалы Уолл-Стрит знают, что действия в соответствии с 'инсайдерскими' советами сломают человека быстрее, чем голод, эпидемии, неурожай или то, что можно назвать нормальными несчастными случаями"; а Бен Грэм был краток: "Много плохих советов дается бесплатно".
Советы нового типа отличаются тем, что больше людей дает их, больше людей слышит их и больше людей действует на их основе. При переносе в Интернет классические схемы мошенничества не только резко увеличивают число возможных жертв (и выручку самого преступника); появляясь на досках объявлений многих финансовых сайтов и в чатах, они могут приобрести особый вес. Это происходит потому, что эти доски и чаты создают дружескую атмосферу среди пользователей и рождают доверие к участникам и к тому, что они говорят.
Классический мошенник, действуя в Интернете, старается взвинтить цены на определенные акции, чтобы потом эти акции сбросить, и это продолжается уже много лет. Например, уже октябре 1996 г. такой "надуватель" купил акции компании Omnigene Diagnostics примерно по $1 за акцию и затем "расклеил" множество почти одинаковых сообщений на досках объявлений на сайте AOL о том, что компания Omnigene "горяча", и ее продажи быстро растут. Акции этой компании взлетели почти до $7 в течение следующих шести недель, после чего мошенник "слил" их и получил незаконную, однако огромную прибыль. Ложь открылась, когда сотрудник Omnigene объявил на собственном сайте компании о различных операционных и финансовых проблемах. SEC приказала прекратить торги по акциям этой компании. После снятия запрета акции торговались по Цене ниже $1 – того уровня, на котором они находились до накачки и сброса.
Более поздняя ситуация с накачкой и сбросом акции начала разворачиваться днем в пятницу в конце ноября 1999 г., когда три юнца из Beverly Hills скупили пятьдесят тысяч акций обанкротившейся компании NEI Webworld, предоставлявшей печатные услуги, по цене несколько центов за акцию. Затем они провели выходные за компьютерами в Калифорнийском университете (UCLA), бомбардируя посланиями три популярные доски объявлений – Yahoo!, Raging Bull и Freerealtime. Они опубликовали около пяти тысяч сфабрикованных сообщений о предстоящем выкупе дешевенькой компании. На этой лжи акции NEI подскочили на открытии в понедельник до $8, а в течение дня достигли максимума в $15 за акцию, в то время как вся троица "наварила" около $364.000. После этого цена акций опять упала до нескольких центов – до того уровня, на котором они "сделали инвестиции".
SEC и прокуратура штата Калифорния пошли по следу мошенников и за считанные дни "вычислили" их. Им было предъявлено обвинение в нарушении федеральных законов об обращении с ценными бумагами, согласно которым распространение ложной информации в связи с покупкой или продажей ценных бумаг считалось противозаконным действием. SEC справедливо разоблачила большинство той чепухи, которая публикуется на досках объявлений и в чатах, сказав, что ценность этих художеств – не выше ценности граффити, a The Wall Street Journal заявил, что некоторая информация может быть еще хуже, чем мусор.
Из всех интернет-"мусорщиков" наиболее скандально знаменитым является Юнь-Су-О-Пак. Этого человека, прозванного "токийским Джо", SEC обвинила в мошенничестве в начале 2000 г. за размещение вводящей в заблуждение инвестиционной информации на своем интернет-сайте. По информации SEC, в 1998-1999 гг. "токийский Джо" заработал обманным путем сотни тысяч долларов. Он использовал спекулятивную стратегию: покупал акции, говорил о них разные хорошие слова на своем веб-сайте, а затем продавал их в тот момент, когда их цены взлетали в результате массовой покупки.
Вполне может быть, что большой вклад в отрицательную неустойчивость информации вносят даже не те, кто ищет быстрых денег. В начале 1999 г. сотрудник компании PairGain Technologies разместил на сайте Yahoo! сообщение, отсылающее пользователей к фальшивой странице Bloomberg News, на которой была опубликована сфабрикованная статья о предстоящем поглощении компании PairGain. Ее акции стремительно взлетели на этих "новостях", и в то время как сам обманщик ничего не заработал на этом розыгрыше, он отбывает пять лет по системе испытаний (вид наказания по англо-американскому уголовному праву. – Прим. пер.) за совершенное преступление.
При том, что существуют большие трудности с выявлением интернет-мошенников, нельзя быть уверенным в том, что власти накажут и остановят новых дефродеров, как только их обнаружат. Когда в начале 2000 г. SEC стало известно, что четыре третьекурсника юридического факультета Университета Джорджтауна (а также мать одного из них, оказавшаяся членом городского совета г. Колорадо-Спрингс!) получили незаконную прибыль в размере почти $З50.000 в результате операций по накачке и сбросу на своем веб-сайте, SEC "разобралась" с мерзавцами. Ни тюремного заключения, ни штрафа, ни даже изъятия "грязных" денег. С них просто взяли обещание в стиле "я больше так не буду".
В мире, где любой запросто может как купить пакет акций, так и совершить "короткую" продажу, схему накачки и сброса можно применять так же легко, как и схему покупки акций на подстроенном падении цен. "Разоритель" – это специалист по коротким продажам, получающий прибыль от падения цены на акции потому, что он покупает акции сегодня, но обещает заплатить за них цену, которая будет определена позже. Поэтому он распускает ложные слухи о падении продаж и прочих проблемах конкретной компании. Цена акций падает, и мошенник получает свои акции по низкой цене, а затем следит за ее ростом, когда люди начинают понимать, что не было причин для падения. Именно это пытался проделать сочинитель фальшивого пресс-релиза о компании Emulex.
Но это наглое мошенничество и попустительство на уровне закона меркнет перед безмерной глупостью тех, кто попадается на эти схемы. Приведем всего один пример: любой восьмиклассник мог бы посмотреть информацию о компании NEI на сайте SEC или в любой другой базе данных, достойной уважения, и увидеть, что годом раньше эта компания сообщила о своем банкротстве, и что номер телефона ее штаб-квартиры в Далласе больше не был указан на сайте, не говоря уже об активах или операциях. Тем не менее, как ни удивительно, многие приобрели ее акции на основании такой вот ерунды, опубликованной в Интернете, и купили их, не зная ничего о деловом климате в компании, не говоря уже о ее руководстве или базовой финансовой информации.
Кстати, о восьмиклассниках: поразительное количество людей, которые должны были бы что-то соображать, потеряли около четверти миллиона долларов в результате интернет-мошенничества школьника, который, очевидно, занимался надувательством с ценными бумагами после школы. Этот школьник, которому в начале бесславного мошеннического пути было 14 лет, разместил сотни фальшивых сообщений об акциях девяти малоизвестных компаний в чатах и на досках объявлений и даже ввел автоматические приказы на продажу, как только акции достигнут сверхвздутых ценовых уровней. Не признавая, но и не отрицая своей вины, он согласился с требованием SEC воздерживаться от этого занятия в будущем и вернуть прибыль (без выплаты дополнительных штрафов и без присуждения иного наказания).
Эти анекдотические случаи, а также множество других, о которых просто невозможно рассказать, указывают на резкий рост отрицательной неустойчивости информации. Конечно же, они не свидетельствуют об эффективном рынке или о повышении эффективности рынка. Скорее, они помогают объяснить рыночные мании и движения, вызванные алчностью и мракобесием, о чем было рассказано в главе 1. Сложность их выявления и принятия мер на законодательном уровне в сочетании с явной легковерностью людей, позволяют предположить, что эти явления останутся на рынке и впредь.
Можно быть уверенными не только в том, что на рынке существуют и другие мошенники, ищущие и иногда находящие возможность получения "легких" Денег обманным путем, но и в том, что результатом их деятельности будет отрицательная неустойчивость информации. Однако то, что является плохими новостями для эффективности рынка, не всегда является плохой новостью для вас как для инвестора, пока вы держитесь в стороне от накачек со сбросами и используете преимущества расширяющегося спреда между ценой и стоимостью, что является результатом грязной работы мошенников.
Транзакционная неустойчивость
Второй источник неустойчивости цен на акции связан с транзакциями. Это связано с методами ценообразования на рыночных торгах. Ни одна сторона, действующая в одиночку, не может установить цены на акции. Установление цен на акции на фондовых рынках происходит исключительно в результате того, что приказы трейдеров встречаются на рынке. Важно знать, как они встречаются на рынке и определяют при этом цены, но этого часто не замечают.
Торги на традиционных рынках, таких как Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE), начинаются с того, что клиент дает брокеру инструкции по ведению торгов, скажем, по покупке 100 акций компании Dell по цене $50 за акцию. Брокер идет с этим приказом в операционный зал биржи, где работает множество трейдеров. Если бы среди них был брокер, получивший от своего клиента приказ на продажу 1,00 акций компании Dell по цене $50 за акцию, то эти два брокера могли бы обменяться акциями от имени своих клиентов. За этим не последовало бы изменения цены, поэтому не было бы транзакционной неустойчивости. Такое идеальное совпадение приказов на продажу и покупку редко встречается на традиционных биржах (или в системе электронных торгов Nasdaq, главное отличие которой состоит в том, что сопоставление приказов происходит в большей мере электронным путем, нежели в результате физического присутствия людей в операционном зале).
Вместо этого покупатели и продавцы размещают заказы у своих брокеров в разное время, хотят совершить сделки с разным количеством акций и купить или продать акции по разным ценам. В этих наиболее типичных случаях клиентам приходится ждать, пока не появится кто-то, еще, желающий совершить сделку на аналогичных условиях, или заставлять кого-то еще на рынке проводить торги. Этот "кто-то" присутствует на рынке; он называется "маркетмейкер" (на NYSE) или специалист (в системе Nasdaq) по этим акциям.
Если брокер не может найти другого брокера, ищущего возможность произвести своп (обмен) акций по приказу своего клиента, эти посредники (маркетмейкеры и специалисты) производят торги таким образом, чтобы клиентам брокера не пришлось ждать появления контрагента. Вместо них ждут посредники: они "делают" рынки по акциям, покупая и продавая акции, когда появляются покупатели и продавцы.
Посредники делают деньги при предоставлении этих услуг, покупая акции по более низкой цене (называемой ценой покупателя) и продавая их по более высокой цене (называемой ценой продавца). Разница между предлагаемой ценой и запрашиваемой ценой называется разницей между ценами продавца и покупателя. Это – цена, которую платят покупатели и продавцы, чтобы им не приходилось ждать.
Разница между ценами продавца и покупателя также компенсирует маркетмейкеру риски, которые он принимал на себя, открывая позиции по акциям, чтобы другим не пришлось ждать. При делании рынка по акциям маркетмейкер подвергается риску ошибки в собственных оценках и оценках других участников рынка. Маркетмейкеры могут сделать рынок по цене ниже или выше фундаментальной стоимости конкретной акции.
Если они сделают рынок по цене акций ниже стоимости, то должно появиться больше покупателей. Но цена повышается при появлении покупателей (они платят цену продавца). Поэтому маркетмейкер продаст больше акций по цене продавца, чем купит по цене покупателя. Затем он может оказаться вынужден купить дополнительные акции, чтобы сделать рынок, и цена пойдет вверх, что будет означать для маркетмейкера убытки при слишком маленькой разнице между ценами продавца и покупателя.
Маркетмейкеры реагируют на этот риск увеличением разницы (спреда) между ценами продавца и покупателя: они поднимают цену, по которой продадут акции покупателям, и/или снижают цену, по которой они купят акции у продавцов. Транзакционная неустойчивость в ценах на акции возникает в результате изменений разницы между ценами продавца и покупателя. Это нежелательная неустойчивость, потому что ею движут не изменения фундаментальной стоимости, а риск получения маркетмейкером убытков в результате неправильной оценки стоимости акций на фоне приказов, поступающих в разное время и с различными целями.
Маркетмейкеры также создают транзакционную неустойчивость, реагируя на изменения в потоке приказов. Если поступает больше приказов на покупку, чем на продажу, то маркетмейкеры повышают котировки цен покупателя и продавца. Они делают это, потому что должны предполагать, что дисбаланс в поступающих приказах отражает изменения в фундаментальной стоимости. Если они правы, то повышение ими котировок отражает позитивную неустойчивость информации (т.е. цена приближается к стоимости). Но если они не правы, то установленные ими цены уходят дальше от стоимости, и изменение цен создает транзакционную неустойчивость.
Появление электронных компьютерных сетей (ECN) привело к административному и экономическому давлению на традиционные биржи, заставляя их снижать транзакционную неустойчивость, появляющуюся в результате делания рынка. В ECN торги ведутся исключительно на экране компьютеров, а не через брокеров, трейдеров и маркетмейкеров. Скорость и прозрачность этой компьютеризованной технологии позволяет лучше управлять торгами, как это было в первом из вышеприведенных примеров, когда два брокера проводят "зеркальную" сделку (своп акций) от имени своих клиентов практически не тратя время на ожидание.
Каждый клиент помещает информацию о желательных параметрах сделки на экран компьютера, подключенного к ECN: скажем, один хочет купить 100 акций компании Dell по $50 за акцию, а другой хочет продать столько же этих акций по такой же Цене. Если цена предложения о покупке совпадает с Ценой предложения о продаже (как в этом случае), то сделка осуществляется автоматически. Посредник исчезает, а цену формируют два приказа, встретившихся на рынке. ECN может, таким образом, уменьшить транзакционную неустойчивость, вызванную разницей между ценами продавца и покупателя, чего требуют маркетмейкеры.
Однако если определенные цены предложения в системе ECN не находят своего соответствия, они все равно публикуются в компьютере наряду с ценами покупателя и продавца, предлагаемыми специалистами и маркетмейкерами. Если приказы не совпадают, то возникает "дисбаланс приказов", и экраны ничего не могут с этим поделать. Тогда должен появиться посредник, который купит или продаст акции для преодоления дисбаланса и поддержания активности на рынке.
Если бы теоретически ECN могли ликвидировать транзакционную неустойчивость, возникающую из-за разницы между ценами продавца и покупателя, требуемой посредниками, этого не могло бы произойти без закрытия рынка. Таким образом, любое уменьшение транзакционной неустойчивости, исходящее от ECN, не приведет к ее преодолению. И есть основания полагать, что не произойдет даже ее уменьшения: все будет зависеть от того, как будут развиваться рынки.
ECN, бурно развивающиеся в конце 1990-х и начале 2000-х гг., расшевелили рыночные торги. Ведущими игроками на этом рынке являются сети Island и Instinet, имеющие огромный оборот в этом виде компьютерных торгов. Однако весь достающийся им бизнес – это бизнес, которого не получают традиционные биржи и работающие на них брокеры, трейдеры и маркетмейкеры. Для традиционных брокерских фирм на карту поставлена стоимость привилегий, связанная с их ролями специалистов и маркетмейкеров по акциям. Для владельцев ECN, а также для онлайновых и дисконтных брокеров, получающих больший поток приказов в результате использования сетей, на карту поставлена новая стоимость привилегий, которую могут создать эти системы.
В таком случае неудивительно, что бурное развитие ECN как альтернативных торговых площадок вызвало возбужденные споры среди традиционных и более новых фирм, а также в SEC и в Конгрессе. Все фракции читают одну и ту же мантру с вариациями: цель состоит в том, чтобы помочь инвесторам получить лучшую из возможных цен в ходе каждых торгов.
Традиционные фирмы говорят, что цели предоставления клиентам наилучшей цены легче всего достичь, если использовать единый источник информации о ценообразовании. Поэтому они призывают к созданию централизованной книги приказов, в которую вносились бы все приказы, и с помощью которой все участники торгов могли обеспечить получение своими клиентами наилучшей цены. ECN, а также онлайновые и дисконтные фирмы говорят, что лучшие цены возникнут в результате жесткой конкуренции между компаниями. Поэтому они призывают разрешить существование дезинтегрированной системы, в которой будет много книг приказов. Давление со всех сторон проявляется в разговорах о слиянии между NYSE и Nasdaq, с одной стороны, и между лидерами ECN Instinet и Island, с другой.
С учетом существующей обстановки, преодоление транзакционной неустойчивости маловероятно. И не только это. Любое ее снижение путем расширения использования электронных компьютерных систем вместо маркетмейкеров, по всей вероятности, будет компенсировано еще одним нововведением в рыночных торгах: котированием цен на акции с точностью до пенни ("десятичное ценообразование") вместо использования дробных величин вроде 1/8 или 1/16.
В теории, десятичное ценообразование поможет получить цены, равные стоимости. Предположим, что стоимость акции равна $50,03. В системе десятичного ценообразования она котируется точно как $50,03, в то время как в системе дробного ценообразования она котируется либо как $50, либо как $50,06 (т.е. 50 1/16).
По той же причине десятичное ценообразование также влияет на сужение разницы между ценами продавца и покупателя. Но это означает, что сам спред (разница) меняется чаще, что само по себе является причиной транзакционной неустойчивости. В то время как переход к десятичному ценообразованию может не повлиять настолько сильно на повышение транзакционной неустойчивости, насколько система ECN влияет на ее снижение, в конечном счете ее снижение за счет ECN лишь очень незначительно влияет на повышение эффективности рынка.
Ситуация становится еще более туманной, если добавить переход к 24-часовым торгам. Неустойчивость рынка имеет тенденцию к снижению, когда торговые сессии прерываются: например, в четверг после пепельной среды (дня покаяния). Однако некоторые самые крупные обвалы рынка случались в понедельник после двух выходных дней. Таким образом, трудно предсказать, приведут ли непрерывные торги к увеличению или снижению эффективности, хотя один урок из истории позволяет предположить последнее. Вечерняя биржа действовала в Нью-Йорке в 1860-е гг., и на ней продолжались торги по акциям и золоту после окончания регулярных сессий на NYSE. Это продолжалось лишь несколько лет, после чего, очевидно, раздулся пузырь спекуляций и неустойчивости, что привело к кончине этой биржи.
Любая стоимость, добавляемая системами ECN с точки зрения снижения транзакционной неустойчивости, компенсируется тем, что они создают для третьего типа неустойчивости. Рост ECN означал расширение числа площадок, на которых можно торговать и получать цены. Для инвесторов и трейдеров это означает более быстрые и дешевые способы ведения торгов по акциям – с более низкими комиссионными, с более быстрым совершением сделок и с увеличением числа торгов после закрытия дневных сессий. Это способствует демократизации капитала, что звучит хорошо. Но так ли это?
Как известно каждому, кто знает хоть что-нибудь об Уоррене Баффетте, лучшие инвесторы считают себя собственниками части бизнеса, а не куска бумаги, которая может участвовать в торгах, или части киберпространства. Но этот склад ума трудно сохранить, когда котировки цен множатся с невероятной быстротой и отвлекают внимание от стоимости. Отвлекаются как существующие собственники компаний, так и новые акционеры, покупающие спекулятивные акции.
Вся эта деятельность, в которую вовлечено множество людей и множество торговых площадок, означает появление дополнительных возможностей Для психологического влияния. Это справедливо, независимо от того, происходят ли все торги на тысячах различных площадок или в одном месте. Устапливаемые цены все меньше соответствуют стоимости компаний. Ирония заключается в том, о неустойчивость существует независимо от системы, хотя с возникновением ECN появляется новая опасность: неустойчивость трейдеров.
Неустойчивость трейдеров
Неустойчивость трейдеров возникает при проведении торгов с целями, не связанными с фундаментальной стоимостью компании. Эти торги приводят цены на уровни, больше связанные с мотивами трейдера, чем со стоимостью компании.
В спектр принимаемых на торгах решений, которые вызывают движение цен, не связанное со стоимостью бизнеса, входят торги по определенным экономическим соображениям трейдера, таким как "изменение баланса" портфеля; продажа акций для финансирования личных нужд или желаний, таких как образование детей или ремонт кухни; и, что печальнее всего, участие в дневных торгах с целью спекуляций. Начнем с первого соображения.
Дневные торги обычно базируются не на фундаментальной стоимости, а на моменте рынка, ротации секторов и других технических приемах типа тех, которые мы уже высмеяли. Если торги базируются на этом, то происходит движение цен. Эти подвижки, не имеющие ничего общего со стоимостью, увеличивают разрыв между ценой и стоимостью. Это обостряет пики и углубляет падения Мистера Рынка, питая иррациональное богатство и иррациональное отчаяние. Дневные торги, таким образом, относятся к худшим изобретениям, виданным за всю историю рынков капитала: они не способны поддерживать ни порядок, ни разумное поведение рынка, не говоря уже об эффективности.
Многие дневные трейдеры, вероятно, являются абсолютно рациональными людьми; но многие таковыми не являются. В заголовки газет могут попасть разного рода отклонения, но некоторые "выбрыки" дневных трейдеров, о которых пишут центральные издания, просто требуют усиленного внимания. Яркий пример тому – дневной трейдер из Атланты, застреливший девять человек, а затем выстреливший в себя летом 1999 г. после того, как он понес огромные убытки на дневных торгах. Можно также вспомнить 44-летнего семьянина, который рано ушел на пенсию, имея жену и $780.000, отложенные на "черный день". Просадив все свое состояние на дневных торгах, он пытался убить жену и оказался, в конце концов, в одной из тюрем штата Южная Каролина.
Редкие истории о высоко рациональных подходах и скорбные рассказы о несчастных людях – это не отдельные примеры или отклонения. В Сенатской комиссии в начале 2000 г. состоялись слушания по дневным торгам, на которых был зачитан отчет о сопутствующих им многочисленных бедствиях. В отчете был сделан акцент на отрасль, которая поддерживает дневные торги, и была подчеркнута необходимость более широкого обсуждения рисков, лицензирования, а также минимальных требований к трейдерам. Но отчет также содержал резюме о пагубности этой практики.
Наиболее потрясающие выводы этого отчета: 75% дневных трейдеров теряют деньги, и среднему Дневному трейдеру нужно зарабатывать $110.000 в год, чтобы всего лишь выйти на точку безубыточности. Эти цифры поражают, но сама идея не нова. Классические исследования показали, что любой из тех, кто пытается выбрать самый подходящий момент на рынке, быстро входить в акции и быстро выходить из них, чтобы выгодно использовать движения рынка, должен быть прав 70% времени, чтобы получать прибыль. Знаете ли вы кого-нибудь, кто может действовать настолько последовательно? Даже у самых результативных баскетболистов – скажем, Рода Кэрью, Джорджа Бретта и даже Теда Уильяма – процент попаданий с игры составляет 0,400 (эквивалент того, что они "бывают правы" только 40% времени).
Столь же важным – пусть даже и чуть менее опасным – источником неустойчивости трейдеров является практика "изменения баланса". По иронии судьбы, эту практику продвигали в основном те, кто использует современную теорию портфелей и верит в эффективность рынка. Изменение баланса происходит примерно так: если вы начинаете с десяти акций, каждая из которых куплена за 10% общей стоимости вашего портфеля, то некоторые из них поднимутся в цене, а некоторые – упадут. Тот, кто производит изменение баланса, говорит, что через год или любой другой промежуток времени следует взглянуть на новые цены. Предположим, что пять акций пошло вверх, а пять – вниз; все пропорционально. Теперь в вашем портфеле пять акций, составляющих 75% его стоимости, и пять акций, доставляющих 25% стоимости. Приверженец изменения баланса говорит, что нужно сбросить несколько акций, входящих в 75%, чтобы уменьшить их роль в общем размере инвестиций.
Этот подход следует отнести к самым большим глупостям, которые можно сделать по отношению к инвестициям; тем не менее он преобладает. В конце концов вы продаете акции, по которым получаете относительно высокие прибыли, и оставляете акции отстающих компаний. Почему это происходит?
Это может быть рациональным поступком, но не потому, что ваш портфель не сбалансирован. Имеет смысл продавать акции, по которым вы получаете высокие прибыли, только если вы изучите фундаментальные показатели компаний и решите, что они больше не отвечают вашим требованиям и что нет оснований держать их акции: цена намного превышает стоимость, существуют превосходные возможности для увеличения разрыва между ценой и стоимостью, экономические характеристики ухудшились или руководство компании сменилось к худшему.
Знаменитый инвестор Джеральд Лёб давал противоположный совет, которому нелегко следовать даже в наилучших обстоятельствах, не говоря уже о ситуациях, когда современные консультанты советуют вам что-то другое: "Если вы хотите продать часть своих акций, а не все, то без вариантов идите против своих эмоций и сначала продавайте акции, по которым вы несете убытки, получаете маленькую прибыль или вообще никакой. Всегда избавляйтесь от самых слабых акций и держите самые лучшие до последнего".
Как и Джеральд Лёб, Питер Линч относится к практике изменения баланса как к движению назад и сравнивает ее с системой садоводства, при которой поливали бы сорняки и выпалывали цветы. Выигрывают от такого, с позволения сказать, "садоводства" не инвесторы или трейдеры, занимающиеся изменением баланса, а их консультанты, получающие комиссионные в результате торгов, а также федеральное и местные министерства финансов США, обучающие налоговые платежи. Баффетт лучше всего сформулировал эту ситуацию в вопросе, имеет ли смысл баскетбольной команде Chicago Bulls продать Майкла Джордана в другую команду на том основании, что он стал слишком важным и ценным для команды.
Помимо того, что вообще глупо продавать лучшие акции, стратегия изменения баланса вносит существенный вклад в неустойчивость трейдеров. Торги с целью изменения баланса портфеля по определению не связаны со стоимостью бизнеса (если только такая связь не возникает случайно). Продажа акции, которая больше не "подходит" для портфеля, оказывает на эту акцию давление с точки зрения изменения цены. Но это давление, будучи никак не связанным с реальной или предполагаемой стоимостью акции, просто ведет к расширению разрыва между ценой и стоимостью.
Наконец, многие повернулись к фондовому рынку как к некоему сберегательному счету. Это – место, куда эти люди регулярно откладывают различные суммы денег, чтобы скопить состояние на реализацию планируемых проектов – будь то покупка дома, плата за обучение детей или пенсионные сбережения. Это также место, где хранятся и откуда берутся деньги на внеплановые расходы, например ремонт дома, покупка спортивного инвентаря и отдых в экзотических местах.
Трудно спорить с теми, кто использует фондовый рынок как способ накопления денег на плановые будущие нужды, такие как покупка жилья, образование и пенсия. Эти цели обычно бывают долгосрочными и дают возможность вложения долгосрочных инвестиций, поэтому выбор фондового рынка в качестве места накопления части сбережений вполне рационален.
Гораздо проще осудить использование фондового рынка для краткосрочных расходов. Начать с того, что существует исключительный риск инвестирования на фондовом рынке, особенно на короткие сроки. Рынок просто не является подходящим место для размещения ресурсов, которые могут потребоваться на финансирование обычных нужд вроде ремонта дома и естественных желаний, таких как поездка в отпуск.
Однако что касается любой из этих форм использования фондового рынка, то их суммарное влияние на эффективность рынка одинаково. Решения по торгам чаще бывают основаны на потребностях (или желаниях), чем на фундаментальной стоимости продаваемых акций. Это опять-таки влияет на то, что цены на акции все дальше уходят от их реальной стоимости.
По мере того как все больше американцев использует фондовый рынок для этих целей – выступая скорее в роли трейдеров, чем инвесторов, – ТЭР способна объяснить все меньшую часть деятельности рынков. Как было напечатано в газете The New York Times, когда обозначилась мания ведения дневных торгов, Америка из нации накопителей превратилась в нацию инвесторов, в нацию трейдеров.
ECN и дисконтные онлайновые брокеры упрощают ведение торгов, изменение баланса и накопление сбережений с помощью акций. В результате этого постепенно снижаются издержки на ведение торгов, но такое положение стимулирует все новые и новые торги. В целом это ведет к отрицательной неустойчивости информации и неконтролируемым проявлениям Мистера Рынка.
Для брокеров это – все равно что рейганомика, поскольку люди в конечном итоге больше тратят на комиссионные в пересчете на одни торги при, казалось бы, более низких торговых издержках, потому что они торгуют чаще. В качестве репрезентативного примера отрасли приведем брокерскую фирму Charles Schwab, средний доход которой за одни торги уменьшился с $64,27 в 1997 г. до $45,55 двумя годами позже, в то время как дневной объем торгов вырос со 106.000 до 208.000 акций и продолжает расти. Доходы фирмы Schwab резко возросли; вы знаете, кто за это платил.
Фонды дневных торгов, маячащие на горизонте, только усугубят ситуацию. Бывший сотрудник SEC создал в середине 2000 г. компанию Folio(fn) для обслуживания приверженцев изменения баланса портфеля и ведения дневных торгов. Он учел возможности ведения торгов с низкими издержками, электронные расчеты и ненасытность дневных трейдеров. Компания предлагает фиксированную годовую комиссию, которая не только намного ниже обычной комиссии взаимных фондов, но и ниже средней платы за одну торговую сессию, взимаемой фирмой Schwab и другими. В этой компании используется патентованная торговая система для сопоставления клиентских приказов внутри компании; дважды в день эта система обращается к рынку с готовыми приказами, чтобы можно было ликвидировать любой дисбаланс. Этот фонд дневных торгов, рекламируемый как способ оказания помощи инвесторам, повысит неустойчивость трейдеров.
Прогноз
Основной эффект возросшей неустойчивости, связанной с низкокачественной информацией, дроблением рынка и трейдерским шумом, – это снижение эффективности ценообразования. Увеличился разрыв между валютой Мистера Рынка (ценами, которые вы платите) и валютой корпоративного менеджмента (стоимостью, которую вы получаете).
Симптомы этой неэффективности и последствия усиления неустойчивости включают в себя все явления, перечисленные в главе 1, включая разветвление рынков (например, между Dow и Nasdaq) и подобные американским горкам обвалы и прорывы рынка. Такие явления, как обвал 1987 г. и прорыв 1989 г., больше не выглядят отдельными отклонениями; они, как и судорожные движения рынка вверх-вниз в конце 1990-х – начале 2000-х гг., скорее свидетельствуют о болезни, имеющей не только эпидемический, но и хронический характер.
ТЭР никогда не давала идеального объяснения фондовому рынку, но какие бы завоевания ей когда-то ни удались, в сегодняшнем рыночном климате они стремительно улетучиваются. Эта теория могла быть в какой-то мере привлекательной в те времена, когда торги использовали преимущества той роли основного фильтра, которую играла финансовая пресса и профессионалы в области инвестиций. Хотя эти институты никогда не играли эту роль безупречно, их подготовка, знания и профессионализм (а со стороны консультантов – заинтересованность в стабильных рынках, удобных для бизнеса, связанного с андеррайтингом и консультациями по слиянию компаний) снимали остроту с вопроса о человеческих слабостях. Все это не делало ТЭР правильной, однако делало ее правдоподобной.
Появление Интернета, ECN, дневных трейдеров и частных инвесторов привело к возникновению нескорректированных фондовых рынков, которые скорее сдерживают, чем продвигают эффективность. Председатель SEC Артур Левитт подтвердил перед Конгрессом, что дробление рынка, вызванное появлением ECN, может привести к тому, что одни и те же акции будут торговаться по существенно различающимся ценам на разных торговых площадках. Возможно, это создаст новые волнующие возможности для арбитража, но председатель SEC приводит веские аргументы против существующей эффективности фондового рынка.
Как будет показано в следующей главе, эти тренды в поведении рынка подразумевают, что менеджеры и инвесторы должны игнорировать то, как рынок ведет себя в отношении определения цен на ценные бумаги, и вместо этого сосредоточиться на собственных интересах: на управлении компаниями с высокими экономическими характеристиками и, соответственно, на поиске таких компаний.
How to Think Like Benjamin Graham and Invest Like Warren Buffett
Лоуренс Каннингэм – один из тех, кто сегодня поднимает тему иррациональности, присущей инвесторам и фондовому рынку. Он известен не только свободным стилем и прямым подходом к материалу, но и умением находить ценности практически в любой рыночной среде. В своей книге Каннингэм возвращается к основам, обращаясь к опыту двух легендарных личностей.
Он разрушает многие инвестиционные мифы и предлагает вместо них факты и инструменты, позволяющие проанализировать инвестиционную привлекательность любого вида бизнеса. Автор показывает, как присущие сегодняшнему рынку силы (включая электронные торги, переоцененный рынок акций первичного размещения и компьютеризованные биржи) способствуют увеличению разрыва между ценой и стоимостью. Как ликвидировать этот разрыв и найти недооцененные акции, которые готовы к восстановлению своей стоимости? Для этого предлагается использовать подходы к анализу бизнеса и понимание инвестиционной политики, присущие Бенджамину Грэму и Уоррену Баффетту.