Инвестиционные теории  / Бертон Мэлкил /

   Возврат вложенных средств, независимо от того, идет ли речь о покупке обыкновенных акций или бриллиантов, в определенной степени всегда зависит от будущих событий и обстоятельств. Именно это делает инвестиции таким увлекательным занятием. Это игра, успех которой зависит от способности предсказывать будущее. По традиции профессионалы биржи используют один из двух основных подходов к оценке активов - теорию прочного фундамента или теорию воздушных замков. С использованием этих теорий были выиграны или проиграны миллионы долларов. Еще больше драматичности добавляет то обстоятельство, что обе эти теории взаимно исключают друг друга. Понимание этих подходов имеет особую важность, если вам приходится принимать решение о вложении денег. Это необходимая предпосылка, которая может уберечь вас от серьезных ошибок. В конце XX века на бирже приобрела популярность еще одна теория, рожденная в академических кругах и получившая название "новой инвестиционной технологии", речь о которой в этой статье не пойдет.

Теория прочного фундамента

   Теория прочного фундамента утверждает, что любой объект инвестиций, будь то обыкновенная акция или недвижимость, имеет твердую привязку к определенной присущей ему ценности, которая может быть определена путем тщательного анализа существующих условий и будущих перспектив. Если рыночная цена ниже (или выше) этого прочного фундамента внутренней ценности, то возникает возможность покупки (или продажи) этого объекта. Она длится недолго, так как подобные отклонения вскоре сами собой придут к норме - во всяком случае, так гласит теория.

   Трудно приписать лавры создания этой теории какому-то конкретному лицу. Чаще всего эта честь достается Элиоту Гилду, однако классическое развитие данной методики и, в частности, отдельных важных ее нюансов связывается с именем Джона Уильямса.

   В своей работе "Теория инвестиционных ценностей" ("The Theory of Investment Value") Уильямс приводит формулу определения внутренней ценности акций. Свою теорию Уильямс основал на доходах, поступающих в виде дивидендов. Всячески пытаясь усложнить простые вещи, он ввел в этот процесс концепцию дисконта. Эта концепция предполагает взгляд на доход как бы с обратной стороны. Вместо того чтобы выяснять, сколько денег у вас будет в следующем году (скажем, 1,05 доллара, если вы вложили 1 доллар в сберегательный сертификат с 5 процентами доходности), вы рассматриваете будущие деньги с точки зрения того, сколько они будут стоить в то время (например, сегодняшний один доллар будет стоить в следующем году всего 95 центов, и именно эту сумму надо вложить под 5 процентов, чтобы на выходе получить доход, примерно эквивалентный одному доллару).

   Уильямс действительно всерьез утверждал это. Далее он выдвигал тезис, что внутренняя ценность акции равна действительной (или дисконтной) сумме всех дивидендов, которые будут выплачены по ней в будущем, и советовал инвесторам применять концепцию дисконта к будущим доходам. Мало кто мог разобраться во всем этом, но термин "дисконт" получил широкое распространение и теперь охотно применяется на бирже. Он стал еще более популярным с легкой руки профессора Йельского университета Ирвинга Фишера, уважаемого экономиста и инвестора.

   Логика теории прочного фундамента вполне заслуживает уважения, а проиллюстрировать ее можно на примере обыкновенных акций. Теория утверждает, что стоимость акции должна основываться на сумме вознаграждений, которые фирма будет в состоянии выплатить по ней в будущем в виде дивидендов. Вполне логично, что чем выше процент дивидендов и динамика их роста, тем больше стоимость акции. В соответствии с этим утверждением различия в динамике роста являются важным фактором для определения стоимости акций. Но есть тут один скользкий момент, который касается будущих ожиданий. Аналитики должны определить не только процент прироста на долгосрочную перспективу, но и то, какова будет продолжительность этой стадии роста. Если рынок проявляет чрезмерный энтузиазм относительно того, на какой срок удастся сохранить тенденцию роста, то Уолл-стрит придерживается мнения, что дисконтный процесс продолжается постоянно и беспрерывно. Все дело в том, что теория прочного фундамента полагается на хитроумные предсказания о масштабах и продолжительности будущего роста. Таким образом, фундамент внутренней ценности оказывается не столь уж надежным, как об этом заявляют.

   Теория прочного фундамента оказала влияние не только на ученых-экономистов. Благодаря весьма влиятельной книге Бенджамина Грэхема и Дэвида Додда "Анализ ценных бумаг" ("Security Analysis") ее приверженцами стало целое поколение аналитиков Уолл-стрит. Надежный менеджмент инвестиций, как утверждали практикующие аналитики, заключается лишь в том, чтобы покупать ценные бумаги, стоимость которых временно находится ниже их внутренней ценности, и продавать их, если эти цены временно поднимаются выше этой границы. Все очень просто. Разумеется, имелись инструкции по определению внутренней ценности ценных бумаг, и любой мало-мальски опытный аналитик мог ее вычислить без труда, нажав несколько клавишей на своем персональном компьютере.

   Возможно, одним из самых прилежных учеников Грэхема и Додда был Уоррен Баффет, которого прозвали "оклахомским мудрецом". Говорят, что, следуя рекомендациям теории прочного фундамента, Баффет установил вошедший в легенду рекорд доходности инвестиций.

Теория воздушных замков

   Инвестиционная теория воздушных замков строится на психологических факторах. Джон Мейнард Кейнс, выдающийся экономист и преуспевающий инвестор, впервые изложил основы этой теории в 1936 году. По его мнению, профессиональные инвесторы предпочитают тратить свою энергию не на вычисление внутренней стоимости ценных бумаг, а на анализ вероятного будущего поведения широких масс вкладчиков и на то, как в периоды оптимизма их надежды превращаются в призрачные воздушные замки. Удачливый инвестор старается предугадать, какая ситуация может побудить публику начать строить воздушные замки, и приступает к скупке акций незадолго до этого момента.

   По мнению Кейнса, следование теории прочного фундамента требует слишком много труда и дает сомнительные результаты. Кейнс на практике применял методы, которые сам же и проповедовал. В то время как большинство лондонских финансистов корпели с утра до вечера в переполненных офисах, он занимался биржевыми спекуляциями, не вставая с кровати, в течение получаса каждое утро. Такой "ленивый" метод инвестирования принес ему несколько миллионов фунтов стерлингов и позволил в 10 раз увеличить объем финансирования Королевского колледжа в Кембридже, в котором он преподавал.

   В годы депрессии большинство людей обращали внимание главным образом на его идеи, касавшиеся оживления экономики. В то время им было не до строительства воздушных замков. Тем не менее в своей книге "Общая теория занятости, процента и денег" ("The General Theory of Employment, Interest and Money") Кейнс посвятил целую главу фондовому рынку и важности учета ожиданий инвесторов.

   Говоря об акциях, Кейнс отмечал, что никто доподлинно не знает, какие факторы окажут влияние на перспективы их доходности и на размер дивидендов. В результате, по словам Кейнса, большинство людей обеспокоены главным образом не тем, чтобы спрогнозировать размер дохода от инвестиций на длительную перспективу, а чтобы предугадать краткосрочные изменения в их оценке незадолго до того, как это сделают остальные. Другими словами, Кейнс в изучении фондового рынка применял не финансовые, а психологические принципы. Он писал: "Неразумно платить 25 фунтов за акцию, даже если вы знаете, что ее реальная цена составляет 30 фунтов, но при этом предполагаете, что через три месяца рынок оценит ее всего в 20".

   Кейнс описал процесс игры на бирже, используя аналогию, вполне понятную для его земляков-англичан. Представьте себе, что вы присутствуете на конкурсе красоты, где нужно выбрать шесть самых красивых лиц из ста представленных фотографий. Главный приз будет вручен тому, чей выбор будет максимально совпадать с выбором большинства.

   Умный игрок сразу же поймет, что его личные критерии красоты не играют роли. Лучше отобрать те лица, которые могут показаться красивыми большинству других игроков. Но такая логика имеет тенденцию развиваться наподобие снежного кома. Ведь другие игроки, скорее всего, тоже будут придерживаться такой же линии поведения. Поэтому оптимальная стратегия будет заключаться не в том, чтобы отобрать лица, которые другие игроки могут счесть самыми красивыми, а в том, чтобы предсказать, каким будет общее мнение относительно того, каким будет общее мнение, и так далее до бесконечности.

   Аналогия с этим конкурсом представляет собой доведенную до крайней точки теорию воздушных замков относительно определения стоимости акций. Акция оценивается покупателем в определенную сумму денег, поскольку он предполагает продать ее кому-то другому по более высокой цене. Таким образом, цена акции как бы сама тянет себя вверх. Новый покупатель, в свою очередь, ожидает, что сможет перепродать ее еще дороже.

   В нашем мире каждую минуту рождается очередной дурак. Именно он-то и будет претендовать на покупку у вас акций по более высокой цене. Любая цена считается приемлемой до тех пор, пока не находится кто-то, согласный заплатить еще больше. Во всем этом нет никакого внутреннего смысла, здесь присутствует только психология масс. Все что требуется от умного вкладчика - это вступить в игру как можно на более ранней стадии. В обиходе эту теорию называют также теорией "последнего дурака". Нет ничего страшного в том, чтобы приобрести акцию за тройную цену, если позднее удастся найти наивного покупателя, который заплатит за нее в пять раз больше, чем она того стоит.

   У теории воздушных замков имеется немало сторонников как среди практиков, так и среди теоретиков. Роберт Шиллер в своей широко известной книге "Иррациональное изобилие" ("Irrational Exuberance") пишет, что мания, охватившая покупателей по поводу акций интернета и других высокотехнологичных товаров и услуг в конце 1990-х годов, может быть объяснима только исходя из психологии масс. На экономических факультетах университетов и в бизнес-школах в начале 2000-х годов самыми популярными темами исследований были поведенческие теории фондового рынка. Психолог Дэниэл Канеман стал нобелевским лауреатом 2002 года в области экономики за оригинальный вклад в поведенческую экономику. Ранее первенство в этой отрасли принадлежало Оскару Моргенштерну. Идеи, которые он высказывает в своей книге "Теория игр и экономического поведения" ("Theory of Games and Economic Behavior"), оказали большое влияние не только на экономическую теорию, но и на государственные решения в сфере национальной безопасности и на стратегическое планирование многих корпораций. В 1970 году он в соавторстве с Клайвом Грейнджером написал книгу "Предсказуемость цен на фондовом рынке" ("Predictability of Stock Market Prices"), в которой утверждал, что поиски внутренней ценности акций можно сравнить с охотой за блуждающими огоньками. В экономике, построенной на обмене, стоимость любой вещи зависит только от нынешнего или будущего спроса и предложения. Моргенштерн полагает, что у каждого инвестора на рабочем столе должно быть латинское изречение: