Механика резких колебаний / Мэри Баффет /
Многочисленные инвестиционные подходы можно грубо разделить на две стратегии, которые очень сильно различаются между собой, – на краткосрочную и долгосрочную.
В идеальном случае вся информация об определенной компании интерпретируется и используется с двух разных точек зрения – краткосрочной и долгосрочной. Результатом этой интерпретации становится рыночная стоимость акций компании. Мы знаем, что на рынке доминирует краткосрочная стратегия, поэтому именно она оказывает наибольшее влияние на котировки акций. Здесь-то и открываются благоприятные возможности выгодного приобретения акций для инвестора, ориентирующегося на более отдаленную перспективу. Бывают, однако, ситуации, когда котировки акций с информацией о компании никакой связи не имеют. Так было во время большой паники 1901 г. и более недавней – в 1987 г. В обоих случаях источником паники стала нехватка ценных бумаг, возникшая у маркетмейкеров.
Паника 1901 г.
Паника 1901 г. интересна для нас тем, что она продлилась всего лишь одну неделю. Причиной ее стала борьба за контроль над железнодорожной компанией "Northern Pacific Railroad" между Э. Г. Гарриманом и Джеймсом Хиллом и, соответственно, между представлявшими их интересы банками, "Kuhn, Loeb & Company" и "J. P. Morgan and Company".
В те дни, когда у титанов железнодорожной индустрии возникало желание завладеть очередной железной дорогой, они приходили на открытый фондовый рынок и потихоньку скупали акции определенной компании, пока не приобретали контрольный пакет. Сегодня, согласи требованиям Комиссии по ценным бумагам, каждый инвестор, приобретающий не менее 5% акций какой-либо компании, обязан делать это гласно. В 1901 г. такого требования не было, и часто бывало, что человек или фирма неспешно и незаметно скупали акции какого-то предприятия и успевали завладеть контрольным пакетом, прежде чем рынок замечал неладное и реагировал на это повышением цен. Так получилось и с "Northern Pacific".
В начале 1901 г. Джеймс Хилл и "J. P. Morgan and Company" владели большей долей собственности в "Northern Pacific Railroad", но контрольного пакета не имели. В апреле того же года Э. Г. Гарриман начал втайне скупать акции компании, и к маю курс акций повысился на 25%. Это не вызвало никакой тревоги, потому что в то время на бирже наблюдался общий рост уровня цен. Поскольку о попытке захвата "Northern Pacific" никто не догадывался, некоторые трейдеры решили даже, что акции компании выросли неоправданно быстро, и начали играть на понижение.
Если кто-то играет на понижение, то это фактически означает, что он одалживает ценные бумаги у кого-то, а потом их продает. Если курс акций впоследствии понижается, игрок выкупает акции обратно и возвращает тому, у кого их взял в долг. Прибыль человек, играющий на понижение, получает в том случае, если акции действительно падают и он может их выкупить по более низкой цене. Если же снижения котировок не происходит, он вынужден выкупать их дороже, чем продал, и оказывается в убытке.
В понедельник 6 мая 1901 г. акции "Northern Pacific" вдруг резко подскочили в цене. Никто, казалось, не понимал, почему это произошло. Этого не знали и члены правления "Northern Pacific"; их банкиры тоже терялись в Догадках. Многие объясняли это попытками ввести Рынок в заблуждение. Биржевые игроки на понижение поверили этому и продолжали продавать акции, которых у них не было.
Во вторник, 7 мая, акции продолжали расти, поднявшись со 117 до 143 долларов. К концу дня всем стало ясно, что же на самом деле произошло. Распространился слух, что Гарриман подал последнюю заявку и вот-вот станет хозяином "Northern Pacific". Услышав эту новость, Хилл и Морган попытались остановить его, предложив более высокую цену в попытке купить как можно больше акций только для того, чтобы не дать им перейти в руки Гарримана.
К среде всем наблюдателям стало ясно, что воюющие стороны – Гарриман с одной стороны и Хилл с Морганом с другой – в своей борьбе за контроль над компанией загнали рынок акций "Northern Pacific" в угол. Это никак не повлияло бы на ситуацию на фондовом рынке в целом, если бы не одно обстоятельство: спекулянты, игравшие на понижение, еще не успели выполнить свои обязательства.
Никто не хотел продавать акции, и крупные покупатели вздували цены на недосягаемую высоту. Игроки на понижение поняли, что попали в западню, и запаниковали. Имейте в виду, что в те времена человек, продавший акции, обязан был доставить их покупателю на следующий день. Если своих акций у него не было, он должен был их у кого-нибудь одолжить. Если продавец не выполнял своих обязательств, покупатель мог прийти на биржу и купить договоренное количество акций по рыночной цене, повесив счет на несостоятельного должника.
Поскольку 8 мая продавцов акций "Northern Pacific" было очень мало, игроки, пытаясь выполнить свои обязательства, начали отчаянно торговаться за те акции, что были в наличии. К концу дня цена поднялась до 180 долларов.
Когда утром 9 мая, в четверг, удар гонга возвестил о начале торгов, паника среди несостоятельных трейдеров разгорелась как лесной пожар. К полудню за акции "Northern Pacific" давали уже тысячу долларов. Очень уж нужны были им эти акции.
В это же самое время чрезвычайно интересные события происходили в той части фондового рынка, которая прямого отношения к акциям "Northern Pacific" не имела. Фондовый рынок вошел в пике. Запаниковавшие игроки стали распродавать все имевшиеся у них ценные бумаги, чтобы на вырученные деньги купить столь необходимые им акции железнодорожной компании. Десятки крупных трейдерских фирм оказались раздетыми до нитки и теперь отчаянно пытались хоть чем-то прикрыть наготу.
Бернард Барух, наблюдавший эту ситуацию, впоследствии писал: "Страх на бирже полностью вытеснил рассудок. Акции падали на десять-двадцать пунктов, от них просто хотели избавиться любой ценой. Пошли слухи, что нечто подобное творится и на других биржах".
На следующий день Гарриман заключил с Хиллом и Морганом перемирие, в результате чего биржевой индекс упал сразу же на шестьдесят пунктов. Банки, прежде бравшие за ссуды трейдерам 4% годовых, опасаясь за свои кредиты, взвинтили процентную ставку до 60%. Акции одной компании росли, а весь остальной рынок падал в бездну.
А вот урок. Падение котировок ценных бумаг других компаний не было вызвано ни рецессией, ни циклическими особенностями бизнеса, ни сообщениями о снижении прибылей, ни изменением макроэкономических показателей. Оно не было даже связано с изменением интерпретации имеющейся информации об этих компаниях.
Все произошло лишь из-за того, что биржевые спекулянты, оказавшись в ловушке, не смогли выполнить свои обязательства в связи с продажей акций "Northern Pacific". Нехватка ценных бумаг этой компании вынудила их продавать бумаги других компаний. Они делали это для того, чтобы выручить деньги для покрытия убытков, понесенных в попытках играть на понижение с акциями "Northern Pacific".
Остальные трейдеры, опасаясь, что схожая ситуация сложится с другими компаниями, поддались паническим настроениям и тоже начали сбрасывать свои бумаги.
Бернард Барух хорошо понимал, что происходит. Он видел, что акции преуспевающих компаний продают по смешным ценам, и решил воспользоваться этим стечением обстоятельств и кое-что купить.
Таким образом, рыночный механизм, позволявший человеку продавать то, чего у него не было, в сочетании с резким ростом цен на акции железнодорожной компании "Northern Pacific" создал взрывную ситуацию, которая закончилась массовой и безрассудной распродажей всего фондового рынка. С другой стороны, эта ситуация оказалась весьма благоприятной для Баруха, получившего шанс с большой выгодой купить акции различных компаний. В скором времени рынок вернулся в исходное положение, а Барух сколотил состояние.
Неожиданные капризы фондового рынка могут приводить к диким колебаниям цен, никак не связанным с объективной экономической информацией.
Паника 1987 г.
Вы, возможно, недоумеваете, какое отношение все это может иметь к современному рынку. Разве в 1930-е гг. Комиссия по ценным бумагам не ввела в действие правила, призванные не допустить повторение паники 1901 г.? Да, ввела. Но времена меняются, а правительственные органы реагируют на изменения, как правило, с большим опозданием. В 1980-х возникли новые обстоятельства. На фондовом рынке стали доминировать две новые инвестиционные стратегии – индексный арбитраж и портфельное страхование. Именно их взаимодействие легло в основу биржевой паники 1987 г., которая началась 13 октября, а окончилась 19 октября. Она нанесла фондовому рынку тяжелейший удар.
В отчете Президентской комиссии по рыночным механизмам (ее еще называли комиссией Брэйди) говорится:
"В промежутке между закрытием торгов во вторник 13 октября 1987 г. и закрытием торгов 19 октября индекс Доу-Джонса упал на 769 пунктов, или на 31%. За четыре дня торгов суммарная стоимость всех имеющихся в обращении акций американских компаний уменьшилась почти на триллион [ТРИЛЛИОН!!!] долларов. Только 19 октября 1987 г. индекс Доу-Джонса упал на 508 пунктов, или на 22,6%. С начала 1920-х гг. лишь 28 октября 1929 г. только падение индекса Доу-Джонса на 12,8% и на 11,7% на следующий день приближается по масштабам к тому, что произошло 19 октября 1987 г.".
Первопричиной стремительного падения фондового рынка в середине октября 1987 г. стало стечение таких вполне определенных обстоятельств, как неожиданно большой торговый дефицит, который и привел к дальнейшему росту учетных ставок, и предложенное правительством новое налоговое законодательство, приведшее к коллапсу акций многих компаний – кандидатов на поглощение.
Этот первоначальный спад активизировал механическую – без оглядки на действительную стоимость – распродажу акций многими взаимными фондами. Видя, что некоторые взаимные фонды избавляются от ценных бумаг, а еще большее их число собираются это сделать, к ним присоединились другие ориентированные на агрессивный трейдинг институты, ожидавшие дальнейшего падения цен. В их число помимо хеджевых фондов вошли некоторые пенсионные и благотворительные фонды, фирмы, занимающиеся управлением капиталом, и инвестиционные банки. Их подключение к процессу еще больше активизировало продажу акций взаимными фондами.
Чтобы понять безумие той октябрьской паники, необходимо знать, что представляет собой стратегия портфельного страхования инвестиций, которой в процессе купли-продажи акций придерживаются взаимные и пенсионные фонды. Портфельное страхование – это стратегия, строящаяся на компьютерных моделях, призванных определить оптимальное соотношение количества ценных бумаг и наличности в активах инвесторов при различных уровнях цен на фондовом рынке. Эта стратегия обычно требует продавать акции, когда их курс снижается, и покупать, когда они дорожают. В кризисе 1987 г. самую непосредственную роль сыграли две компьютерные модели, разработанные для приверженцев стратегии портфельного страхования и требовавшие продавать 50% имеющегося запаса ценных бумаг при снижении индекса S&P 500 на 10%.
Таким образом, если индекс S&P снижается на 10%, "страхователи портфелей" продают 50% имеющихся в их активах акций. Это имеет смысл, не правда ли? Неправда.
А если индекс S&P повышается на 10%, догадайтесь, что они делают? Правильно, они увеличивают запасы ценных бумаг на 50%.
Глупо? Можно подумать, что во главе пенсионных фондов стоят тупой и еще тупее? Тогда что вы скажете на следующее? За дни кризиса было немало примеров того, как один и тот же "страхователь портфеля" являлся одновременно крупнейшим покупателем и крупнейшим продавцом одних и тех же акций. "Слушайте, босс, индекс S&P снижается на 10%!" – "Продавайте! Продавайте!" "Слушайте, босс, индекс S&P повышается на 10%!" – "Покупайте! Покупайте!"
Выглядит бессмыслицей? Но и это еще не все. Сторонники портфельного страхования вычислили, что вместо того чтобы продавать акции напрямую, дешевле будет просто продавать фьючерсные контракты на индекс S&P 500. Это позволяет быстро продать акций на миллионы долларов, заплатив небольшую сумму наличными. Здорово, правда? Позвольте мне хотя бы вкратце объяснить, что представляют собой фьючерсные контракты на индекс S&P.
Обычно фьючерсные контракты заключаются на поставку сырьевых товаров. Сырьевыми товарами вроде кукурузы, сахара, хлопка и растительного масла торгуют на товарных биржах во всем мире. Крупнейшая такая биржа находится в Чикаго. На этих товарных биржах заключаются контракты на будущие поставки такого-то товара. Если вы производите кукурузные хлопья и хотите купить 5 тысяч бушелей кукурузы с поставкой через девять месяцев, вы можете прийти на товарную биржу и, заплатив небольшой задаток, купить договор, согласно которому через девять месяцев вы сможете купить 5 тысяч бушелей кукурузы по фиксированной цене.
Человек, продавший вам контракт, рассчитывает заработать на том, что стоимость кукурузы через девять месяцев окажется ниже той цены, по которой он продал вам кукурузу сейчас. Если кукуруза действительно подешевеет, он заработает на разности между той ценой, о которой договорился с вами, и той ценой, по которой он сам купит кукурузу, чтобы выполнить обязательства перед вами.
Во второй половине 1980-х появился новый тип фьючерсных контрактов, где стороны фактически держат пари насчет будущего уровня биржевых индексов S&P 100 и S&P 500. Контракт заключается по цене, равняющейся стоимости корзины акций, составляющих тот или иной индекс. Цена контракта меняется каждую минуту, отражая изменения котировок акций, составляющих индекс.
Таким образом, если вы уверены, что рынок в целом на протяжении, скажем, ближайших шести месяцев будет расти, вы можете заключить подобный контракт, за которым, однако, кроются не сырьевые товары, а стоимость акций, составляющих индекс S&P 100 или S&P 500.
Имея фьючерсные контракты на такие вещи, как золото, хлопок, пшеница или кукуруза, вы можете реально получить указанные товары. Если вы договорились о покупке 10 тысяч бушелей пшеницы, то, если вы этого хотите, вам доставят. Но когда речь идет о контрактах на индекс S&P, покупатель получает отнюдь не сырьевые товары, а разницу между ценой, оговоренной в контракте, и реальной ценой контракта S&P на дату его исполнения. Это превратилось в разновидность казино, где люди и организации делают огромные ставки на направление движения фондового рынка.
Теоретически, поскольку контракт на S&P заключается не на товары и не на акции, а на разницу в стоимости корзины ценных бумаг, получаемую в форме наличности, прямой связи между контрактом на S&P и конкретными акциями, составляющими индекс S&P, нет. Инвесторы делают свои ставки лишь на направление движения фондового рынка вверх или вниз.
Аналогичные инструменты оценки стоимости акций согласно фондовым индексам появились и на рынках опционов.
И вот непоседы с Уолл-стрит, ищущие возможность нажиться на чем угодно, обнаружили возможность подзаработать на ценовых различиях между разными индексными инструментами с помощью арбитражных операций.
Сейчас я объясню, как это работает. Предположим, контракт на индекс S&P 500 продается несколько дешевле того, сколько стоят в сумме акции тех 500 компаний, по которым создается индекс, на Нью-йоркской фондовой бирже. Спекулянт с Уолл-стрит покупает такой контракт, а потом продает такую же корзину акций на Нью-йоркской фондовой бирже. В этой арбитражной игре важно то, что игроки не ограничиваются покупкой только одного контракта. Они покупают их тысячами за раз, а это значит, что на Нью-йоркской фондовой бирже на продажу единовременно выставляются акции общей стоимостью в десятки миллионов долларов. А если игроки входят в раж, суммы продаж могут измеряться сотнями миллионов долларов.
Загвоздка в том, что "страхователи портфелей" используют контракты на S&P 500 в качестве суррогата реально существующих акций. В понедельник 19 октября 1987 г. на Нью-йоркской фондовой бирже ими было продано не только акций на 2 миллиарда долларов, но также 34,5 тысячи заключенных на Чикагской товарной бирже контрактов на индекс S&P 500, за которыми скрывались акции общей стоимостью около 4 миллиардов долларов. Такая массированная продажа контрактов привела к тому, что цена фьючерсного контракта на S&P 500 опустилась ниже той цены, по которой корзина акций, составлявших индекс S&P 500, продавалась на Нью-йоркской фондовой бирже.
Тут в игру вступили арбитражные трейдеры крупных инвестиционных банков, скупая подешевевшие фьючерсные контракты на S&P 500 и продавая соответствующие корзины акций на Нью-йоркской фондовой бирже. Это привело лишь к дальнейшему удешевлению акций компаний, составляющих индекс S&P 500. И очень скоро индекс S&P опустился еще на 10%, вследствие чего "страхователи портфелей" выбросили на рынок очередную порцию своих ценных бумаг.
Круг замкнулся, и все повторялось снова и снова, в результате чего котировки ценных бумаг опустились до такого смешного уровня, что инвесторы уровня Уоррена Баффета стали всерьез искать возможности купить что-нибудь по дешевке. А одним из самых выгодных приобретений Уоррена в те дни стал пакет акций "Coca-Cola Company".
Я уже упоминала о маркетмейкерах, которые работают на Нью-йоркской фондовой бирже и играют роль свах, посредников, сводящих продавцов и покупателей. Они должны покупать те акции, которые все продают. В нормальных условиях маркетмейкеры зарабатывают на обычных колебаниях курса акций, и их деятельность помогает уравновешивать спрос и предложение, поддерживая на бирже мир и порядок. Но когда все вокруг только продают, то акции, купленные ими утром, к вечеру стоят меньше. Кроме того, если никто не покупает, они не могут продать купленные утром акции, чтобы на вырученные деньги покупать новые акции у тех, кто хочет их продать. И вот после пяти дней, в течение которых все продавали и никто не покупал, у маркетмейкеров деньги кончились совсем, и они перестали покупать, что привело к настоящей панике. В обычных условиях маркетмейкеры имеют возможность взять деньги взаймы у крупных уоллстритовских банков, но в данной ситуации даже банки испугались и отказали в кредите.
К тому времени, когда вся финансовая система оказалась на грани коллапса, руководители Нью-йоркской фондовой биржи и Чикагской товарной биржи отдали распоряжение отключить компьютерную систему торгов. Чтобы додуматься до этого, им потребовалось целых пять дней! А Федеральный резервный банк заявил о своей готовности поддержать коммерческие банки – и сделал это, влив дополнительные деньги в финансовую систему через свои операции на открытом рынке.
В результате все закончилось благополучно и все остается по-старому. И блестящий Гомер Пилес по-прежнему дежурит на Уолл-стрит. "Эй, Гомер! S&P 500 опускается на 10%. Пора продавать половину нашего инвестиционного портфеля".
Тим Мец из "Wall Street Journal" написал на эту тему превосходную книгу под названием "Черный понедельник" (Tim Metz, "Black Monday", 1988). Советую почитать. Есть также отчет комиссии Брэйди, где дается официальное объяснение происшедшего.
Урок, который следует извлечь из всего этого, таков: существуют мощные силы, занимающиеся покупкой и продажей огромного количества ценных бумаг. И их совершенно не заботит экономическое положение компаний, бумагами которых они торгуют. Но иногда эти силы вырываются на свободу, что создает потрясающие возможности для долгосрочного инвестирования. Такие возможности открылись перед Бернардом Барухом в 1901 г. и перед Уорреном Баффетом в 1987 г. И такие возможности будут появляться еще не раз. Глупость и жадность всегда идут рука об руку, и разумному человеку это только на руку.