Опасности ретроспективной близорукости  / Пол Ф. Миллер-мл. /

   Питер Дракер сказал, что накопление капитала в Соединенных Штатах перемещается от предпринимателя, вкладывающего капитал в будущее, к пенсионному фонду, вкладывающему капитал в прошлое. Дракер прав в том, что пенсионные фонды не обладают предпринимательским духом и все более и более направляют поток сбережений, но он не прав, если имеет в виду, что пенсионные фонды принципиально отличаются от портфельных инвесторов прошлых эр. Действительно, история портфельных инвестиций – это ответы на прошлое, некоторые из которых прикрыты сложной терминологией и не распознаны как ретроспективные по своей сути.

   Человеческое поведение, касающееся умножения и утраты денег покупкой и продажей акций, наиболее надежный, наиболее последовательный фактор в инвестиционном мире. Признание этого – критически важный шаг к зрелости любого инвестора. По этой причине я всегда говорю новичкам инвестиционного дела, что изучение финансовой истории по крайней мере столь же важно, как современная Теория портфеля. Чтение книги "Наиболее распространенные заблуждения и безумства толпы" Чарльза Маккея (Charles Mackay, Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds), написанной в 1841 году, стоит каждого прочитанного слова, как и изучение Шарпа, Блума, Фрейда и Молкила. Из более современных материалов заслуживают внимания доклады первоклассных американских аналитиков конца 60-х начала 70-х годов. Они обосновали коэффициенты цена/прибыль 40-80, а также проанализировали не менее ценные разнообразные дискуссии по прибыли с поправкой на риск. Собственно говоря, изучение истории концепций управления портфелями имеет только одну цель, а именно, укрепление идеи, что действительно нет иного ответа, кроме признания посредством здравого смысла редких крайних проявлений человеческого страха и жадности, а также того факта, что у каждого предприятия есть своя разумная цена.

   Олдос Хаксли однажды сказал: "Как можем мы иметь совершенно новый мир с теми же самыми старыми людьми в нем?" Поиски инвестиционного успеха бесконечны. "Ответы", которые всегда "находятся", неизбежно основаны на относительно недавней истории или эмпирически, или на подсознательной психологии. Что работало хорошо в прошлом, представляется предписанием для будущего. Фактически такие рецепты могут некоторое время работать и собирать большой "клуб болельщиков", который, в конечном счете, доводит некоторую определенную концепцию до абсурда и ее крушения, как драматично продемонстрировано так называемыми "акциями роста" 60-х годов. В настоящее время сомнение в обыкновенных акциях как страховке от инфляции, вероятно, является скептицизмом, основанным на недавней истории, которая, в конечном счете, будет забыта. Нередко эффективная продолжительность жизни таких исторически основанных рецептов весьма коротка. Рассмотрим несколько наиболее поразительных примеров.

Фиксированные Тресты

   Если нынешние сторонники "пассивного ядра" портфелей не выявили своих предков, начало 30-х годов демонстрирует пример пассивного вложения капитала in extremis в форме фиксированных трестов.

   Банкиры, инвестиционные банкиры и промышленники, ставшие героями для инвесторов 20-х годов, использовавшие заемные средства и якобы внутреннюю информацию для достижения выдающихся результатов своих инвестиционных трестов, в 1930 и 1931 гг. приобрели дурную славу. Во время мании 1927-29 гг. бумаги этих трестов продавались с огромными премиями сверх стоимости чистых активов. Последовавшее быстрое переключение от преклонения перед инвестиционным менеджментом к полному разочарованию заставило Уолл-стрит искать что-то, что можно было бы продать публике, используя этот новый скептицизм. В результате разработаны разнообразные формы фиксированных трестов, существовавшие в специализированных формах много лет. Идея была проста. Зачем вообще думать об управлении инвестициями, если дело это нестоящее? Просто выберите список акций хорошего качества и оставьте их в покое, если только – и именно это "если" выводило на сцену фиксированные тресты – не будет пропущен дивиденд.

   Ясное дело, 30-е годы не были богаты на дивиденды, и портфели фиксированных трестов оказались выкошены снижениями и пропусками дивидендов, которые происходили после того, как цены акций в ожидании этого снижались. Фиксированные тресты тихо умерли в середине 30-х годов.

Выбор Времени по Национальной Формуле Инвестирования

   В конце 30-х годов и в течение первых лет после Второй мировой войны при взгляде на диаграмму истории фондового рынка становилось очевидно, что большинство рыночных колебаний в этом столетии совершалось в границах двух параллельных линий, которые повышались с темпами долгосрочного тренда около 3,0%. (См. Рисунок I). Главные нарушения этого коридора имели место в конце 20-х годов и затем в начале 30-х годов. В границах этой полосы, однако, крупные рыночные колебания случались часто. Логично предположить: чем дальше вверх или вниз будет перемещаться рынок в пределах этой полосы, тем больше вероятность, что направление движения изменится. С учетом известных трудностей "покупки дешево и продажи дорого", казалось разумным уменьшать позиции в обыкновенных акциях, когда цены повышались, и увеличивать их, когда цены падали. Следующий шаг – разбиение долгосрочного коридора на "зоны". Они будут работать так, чтобы постепенно изменять отношение акций до полностью инвестированной позиции к тому времени, когда акции падают к нижней границе коридора, и уменьшать портфель до незначительных запасов акций к тому времени, когда акции достигают верхней границы колебания.

   Некоторые критики назвали эту идею компромиссом – она допускала, что инвесторы могут не различать основания и вершины рынка, и заменяла здравое суждение механическим инструментом. Как оказалось, это было неважно. По-настоящему фатальным предположением оказалась сама идея, что долгосрочный коридор, в границах которого цены акций заключены большую часть времени в течение 40 лет, что-то большее, чем историческая случайность. Как можно видеть на Рисунке II, в 1951 году, лишь через два года после начала периода, который должен был, в конечном счете, стать 20-летним бычьим рынком, инвестирование по национальной формуле (National Formula Plan) уменьшило долю акций в портфеле до 25%. Более того, этот план предполагал приобретение инвесторами 75% облигаций, как раз тогда, когда процентные ставки были отпущены и на рынке облигаций начался 30-летний медвежий рынок.

"Анализ ценных бумаг" (Security Analysis) Грэма и Додда издания 1951 года следующим образом прокомментировал планы формул выбора времени:

Все они выглядят замечательно похожими на сегодняшний подход к пассивному "сердцевинному" капиталу (passive cores) и индексации.

   Другой взгляд на Рисунок I, использованный "Кистоун кастодиан фандз" (Keystone Custodian Funds) в качестве основы для подхода к выбору времени по формуле, показывает промышленный индекс Доу-Джонса на уровне 350 и около верхней границы полосы колебания. "Доу", между тем, вот-вот должен был выскочить за пределы полосы на все следующие десять лет, повысившись на 100%; после 1954 года он остается в Зоне 7 по сей день. Таков вот еще один "ответ" на то, когда и куда инвестировать!

Остаточная Стоимость

   В 1953 году я впервые начал заниматься практическим анализом ценных бумаг. Роберт Д. Хедберг и я, используя подход, основанный на маниакально депрессивном психозе, построили модели снижающейся экономики, затем протестировали прибыльность компаний в условиях этих пессимистических предположений. Насколько я помню, мы исходили из 10-процентного падения ВНП и получили данные доходности; при нормальном коэффициенте цена/прибыль определили цену по "остаточной стоимости". Точки покупки и продажи установили на 20% выше и ниже остаточной стоимости. Нечего и говорить, что мы не использовали пессимистические прогнозы, но также упустили из виду самое главное, а именно, что стабильность экономики будет основой для захватывающего повышения коэффициентов цена/прибыль.

   Так или иначе, большинство инвесторов конца 40-х и начала 50-х годов делали по существу то же самое, позволяя истории предыдущих 20 лет быть основанием их подходов к инвестированию. Всеобщее внимание сосредоточилось на экономической нестабильности, тогда как оно должно было быть направлено на прямо противоположное. К счастью, у нас было время произвести изменения и не пропустить всю игру, но издержки в связи с упущенными возможностями первых нескольких лет были высокими.

Совокупные Годовые Темпы Роста

   Ко времени спада 1957-58 гг. американская экономика удовлетворила отложенный спрос, накопившийся в течение депрессии и войны. Интересы национальной обороны, продиктованные холодной войной и корейским конфликтом, привели к ускоренному списанию по сертификатам необходимых расходов на новые мощности в базовых отраслях промышленности. Неудивительно поэтому, что секторы сырьевых материалов и полуфабрикатов имели избыточные мощности. И все же именно эти отрасли вызвали бум и стали фаворитами инвесторов. К 1960 году стало ясно, что доходы этих компаний носят циклический характер.

   Напротив, вялые акции, о которых думали как о чем-то ассоциирующемся с вдовами и сиротами, к тому времени наработали историю экстраординарной последовательности. До инвесторов стало доходить, что прирост в 10% годовых рост, например, на "Дженерал фудз" или "Флорида пауэр энд Лайт" привлекательнее, чем непостоянная доходность стали, алюминия, бумаги или химических продуктов. Рост имел большую стабильность и мог быть выражен в сложных понятиях. Так открыли совокупные годовые темпы роста, и математическая магия сложения стала использоваться как основа для великого спекулятивного всплеска активности на фондовом рынке. Раскрутка рынка охотно подпитывалась гарантами размещения акций, обнаружившими: все, что требовалось публике, это пятилетняя история доходов с последовательным приростом прибыли, которую можно использовать для спекулятивной экстраполяции совокупных годовых темпов роста. Бум выпуска новых акций отличался безудержностью и неразборчивостью. Прошлые темпы роста доминировали над оценками без учета качества или размеров предприятия.

   Хотя спекуляция 1960-62 годов и провалилась, порожденные ею концепции и выдающиеся инвестиционные результаты, скомпилированные некоторыми нетрадиционными институциональными инвесторами, просуществовали довольно долго. Совокупные темпы роста, извлекаемые главным образом из старых отчетов, стали дурным тоном (de rigueuf – грубый, дурного тона). Они сформировали основу фондовой спекуляции "одного решения" 1971-73 годов и остаются с нами по сей день как оплот большинства процедур оценки акций, несмотря на крах акций роста. Полезность темпов роста зависит от стабильности экономики, поскольку без высокой степени экономической стабильности они становятся бесполезной концепцией, трудной для предсказания с достаточной уверенностью и требующей использования подхода с нормализованными доходами.

   Все это поднимает важный вопрос о воздействии инфляции на полезность совокупных темпов роста. Лишь с самым скромным преувеличением можно утверждать, что инфляция превратила каждую компанию в компанию роста, по крайней мере, в отношении публикуемых доходов. Хотя была проделана некоторая хорошая работа в попытке убрать из публикуемых доходов инфляцию общего уровня цен, недооценку амортизации и складскую прибыль, очень немного внимания уделяется воздействию на финансовые результаты специфической инфляции (с разбивкой по продуктам). Например, каково воздействие инфляции на "Тексас инструменте" по сравнению со, скажем, "Проктер энд Гэмбл"? Основная выпускаемая продукция "Тексас инструменте" снижается в цене, в то время как продукция "Проктер энд Гэмбл" – нет. Но снижается ли цена на полупроводники, микропроцессоры, миникомпьютеры и калькуляторы меньше, чем это имело бы место при более низких темпах инфляции? Насколько меньше?

   Мне повезло, моим первым преподавателем анализа ценных бумаг был профессор Джулиус Гродински из Школы Уортона. Он утверждал, что относительно просто идентифицировать растущие и сворачивающиеся отрасли промышленности, исследуя ценовые тренды их продукции. По-настоящему растущие отрасли, утверждал он, могут давать растущий доход в результате более низких реальных цен на их продукцию. Более низкие цены на продукцию расширяют рынки, а более широкие рынки дают более низкую себестоимость единицы продукции. Зрелые отрасли промышленности нуждаются в устойчивых реальных ценах, сворачивающиеся отрасли постоянно борются за более высокие реальные цены. По моему мнению, это по-прежнему действующая концепция. Она должна больше применяться аналитиками при отделении роста от инфляционных приращений и поисках ответа на вопрос, существуют ли действительно присущие той или иной компании или отрасли совокупные темпы роста и являются ли прошлые темпы роста экономически случайным явлением.

Инвестирование на Основе Общих Прибылей

   Начиная с проведенного в середине 60-х годов совместного исследования "Меррилл Линч" и Университета Чикаго стало модным оценивать вложение капитала в акции на основе долгосрочных прибылей, выраженных в виде совокупных годовых темпов общей прибыли. Это исследование, вместе с эффектными прибылями, полученными ранними участниками гонки экономических показателей 1954-64 годов, послужили основой всеобщей революции общих показателей прибыли середины 60-х годов.

   В этом объяснении нет ничего сложного. Если неуправляемые обыкновенные акции в течение длительного периода, включавшего бум, депрессию и войну, давали 9% годовых, то какие же чудеса могла сотворить группа образованных опытных профессиональных портфельных менеджеров? Ответ был для всех очевиден: портфели некоторых агрессивных взаимных фондов накопили пятилетнюю историю, значительно более результативную, чем диверсифицированные портфели "голубых фишек" – типичный удел банков и традиционных консультантов по инвестициям. В это трудно сегодня поверить, но в дни до 1965 года менеджеры не предоставляли, а клиенты не требовали статистику экономических показателей. Главная причина этого безразличия к относительной производительности, я полагаю, в том, что абсолютные доходы были достаточно высоки, чтобы удовлетворять сами по себе. Традиционные портфели, однако, начинали выглядеть немного бледными, поскольку послевоенный бум сошел на нет, и доминирующим сектором роста стала экономика сферы обслуживания. Технологический стимул в результате запуска Советским Союзом "Спутника" также вызвал к жизни сотни ранее не существовавших или неизвестных, но теперь быстроразвивавшихся компаний, использовавших потоки федеральных долларов на развитие космических и ракетных программ.

   Целые новые отрасли промышленности открывались, назывались, великодушно впервые выводились на рынок их владельцами и инвестиционными банкирами и жадно пожирались инвесторами – напрямую и через взаимные фонды. На бирже впервые появились досуг, учебники, специализированная розничная торговля, домостроители, застройщики, страхование по почте, жилье, полупроводники и много других отраслей промышленности.

   Герои на Уолл-стрите были обычным делом во главе с загадочным Джеральдом Цаи. Его "Манхэттен фанд" при публичном предложении своих акций собрал целых 200 млн. долл. О, случайное блуждание, совершенный рынок, где вы были в те времена? "Динамичная эра" находилась в полном разгаре, и жизнь была сплошным удовольствием.

   Именно гигантский спекулятивный бум привлек расширяющийся список сторонников. Игроками стали пенсионные и разные другие фонды. Съезд Федерации финансовых аналитиков (Financial Analysts Federation) сменился Конференцией институциональных инвесторов (Institutional Investor Conference). Героям поклонялись у алтаря экономических показателей, и все это сопровождалось щедрыми развлечениями со стороны брокерских фирм, финансируемых за счет раздутых комиссионных по фиксированным ставкам.

   В конце 60-х годов только Вьетнамская война стояла между инвесторами и Нирваной. Инвесторы, оглянувшись назад типичным для них образом, ухватились за опыт предыдущего десятилетия как за основу построения портфелей. Инфляция ползла вверх, но считалось, что она в значительной степени результат войны, и верилось, что общественная политика сможет легко с ней справиться. Единственной законной целью было инвестирование на основе общей прибыли, и доходы были незначительны. В ретроспективе кажется ясным, что концепция общей прибыли – как она применялась в то время, – не более чем неосознанное обоснование низких доходов и высоких оценок инвестиционными менеджерами более высоких темпов расходов институциональных инвесторов. Сегодня уровни оценки понижены и концепция общей прибыли все более и более подвергается сомнению как раз тогда, когда ее применимость наиболее уместна.

   И вновь использование недавней истории как рецепта для будущего провалилось самым жалким образом. Было проведено множество исследований, доказывавших историческое превосходство "акций роста". Новый образ экономической неопределенности, родившийся из инфляции, регулирования цен и грубой незнакомой окружающей среды, усиливал привлекательность прошлого проверенного старого надежного роста доходов избранной группы качественных компаний. "Акции одного решения", акции компаний, которые действительно что-то делали, стали выражением роста, который вознес их на самые удивительные высоты в нашем поколении, с вовлечением действительно больших денег. Мой друг Джон Нефф, один из лучших инвесторов нашего времени, недоверчиво качал головой, говоря: "В этой игре должно быть нечто большее, чем просто приобретение акций роста по списку и затем проведение следующих 20 лет на поле для гольфа". Эта нелепая спекуляция институциональных инвесторов, в которой участвовали многие из известнейших в финансовых кругах имен, подошла к концу в 1973-74 годах.

Исторически Обоснованные Вероятности и Моделирование

   Использование исторических вероятностей для моделирования будущей доходности портфельных инвестиций, столь модное в наши дни, является воплощением как инструмента опоры на прошлый опыт. Проблема с этим подходом не столько в том, что будущее не похоже на прошлое, как бы нас в этом ни уверяли. Дело, скорее, в том, что эти вероятности используются без отношения к отправной точке. Очевидно, нелепо предполагать, что будущие доходы и вероятность их достижения идентичны с начала уровней оценок, являющимися значимо различными. Такой подход подразумевал бы, что будущее имеет те же вероятности данных уровней дохода через, скажем, пять или десять лет после сегодняшних уровней оценки акций, как и в 1972 году. Заявление, что оптимальные портфели можно построить с использованием вероятностей, полученных на исторических данных, должно быть чистой бессмыслицей, если мы не пересчитаем вероятности повторно от различных уровней оценки акций или если не используются периоды времени настолько продолжительные, что это делает их бессмысленными с точки зрения сроков инвестиционной деятельности или карьеры индивидуумов. Задолго до того, как история сможет проявить себя, придут новые люди с новыми рецептами принятия решений.

MPT, Индесные Фонды и т.п.

Самая свежая на параде решений на основе истории – современная портфельная теория (Modern Portfolio Theory, MPT).
   Фактически MPT дает некоторые количественные измерительные инструменты для определенных портфельных характеристик, о которых знают уже поколения опытных инвесторов. Если опустить тонкости, МРТ гласит:

• На бычьих и медвежьих рынках некоторые акции повышаются и падают больше, чем другие.
• Следует ожидать, что портфели, совершающие большие колебания, дадут доходы выше, чем более стабильные портфели.
• Колебания портфеля обычно отражают колебания общего рынка.
• Диверсификация снижает риск. Нерыночный риск может быть и, вероятно, должен быть диверсифицирован.
• Мы можем контролировать непостоянство доходов, но не сами доходы.
• Трансакционные затраты и затраты на управление инвестициями съедают существенную часть доходов.
• Выбор портфеля активов наиболее сильно влияет на будущие доходы и будущий риск.

   Хотя все это и ценные инвестиционные концепции, многие пользователи МРТ, кажется, наделяют свои количественные махинации некой подразумеваемой точностью, вселяющей в них успокоение, что может быть опасно. Эта опасность возникает прежде всего потому, что отвлекает слишком много внимания от важного вопроса, стоит ли вообще иметь акции или облигации, а если "да", то в каких относительных количествах. Я не говорю здесь о решениях относительно выбора времени выхода на рынок или о решениях, касающихся теоретически оптимального долгосрочного сочетания активов. Речь идет о намного более важном вопросе: находимся мы или нет в одном из тех критических периодов принятия решений, лишь очень редко случающихся в жизни инвестора.

   Оглядываясь на свою приблизительно 30-летнюю карьеру, я могу припомнить три таких периода принятия решений. Первый имел место в конце 40-х – начале 50-х годов. Тогда акции ценились низко из-за послевоенного депрессивного психоза, хотя в то же самое время процентные ставки искусственно поддерживались. Второй был в конце 50-х – начале 60-х годов, конце послевоенного и постдепрессионного подъема, когда стало необходимо признать появление нового поколения инвестиций в отрасли промышленности, сильно отличавшиеся от основных отраслей, возглавивших послевоенный бум. Третий был в конце 60-х – начале 70-х годов, когда критически важно было признать, что уровни оценки акций находились в целом достаточно высоко, и инвестор не был разочарован ростом экономии и/или ее стабильностью. Каждый из этих случаев включал период в три-пять лет, в течение которых могли быть приняты правильные решения, определявшие более продолжительные уровни портфельных доходов.

   Мы знаем, конечно, что лишь немногие инвесторы принимают эти решения правильно. Причина этого в том, что большинство позволяет опыту предыдущего периода доминировать над их мышлением. Именно это происходит и теперь. Плохая прибыль, приносимая акциями, в сочетании с экономической, денежно-кредитной, социальной и политической неравномерностью прошлого десятилетия несет ответственность за существенные сокращения доли акций в активах, перенаправление от акций потока наличности пенсионных фондов и, как следствие, пониженные уровни оценки обыкновенных акций. Сохраняя верность исторической форме, инвесторы обосновали эти уровни оценки сложными методами оценки, включающими текущие уровни процентных ставок и премии исторического риска. При этом они избегают важного вопроса, действительно ли мы находимся в периоде общей и существенной недооценки акций, который может создать очень-очень большую возможность, или входим в период серьезного экономического спада и хаоса, который превратит кажущуюся недооценку в переоценку.

   Индексные фонды, фонды с "фиксированной доходностью", пассивные портфели, или включение иностранных ценных бумаг в местные портфели, так или иначе основываются на историческом опыте и не дают ответ на вопрос оптимизации будущих доходов. В этом смысле ничто не кажется мне столь неправильным, как индексированные портфели, могущие оказаться настолько же неправильными, как формулы выбора времени в 1951 году.

   Я утверждаю это по двум причинам. Во-первых, они никак не помогают избежать окончательного решения о распределении средств – т.е. хотите вы быть на рынке или нет? Если рынок входит в штопор, инвестор, владеющий ценными бумагами индексного фонда, получит слабое утешение оттого, что идет вровень со снижением рынка или знает, что у многих других инвесторов дела обстоят еще хуже. Далее, существует риск, что такие разочарованные инвесторы превратят свои активы в наличные у самого основания рынка, что лишь дальнейшее доказательство того, что индексация не спасает вас от проблемы распределения активов.

   Во-вторых, они, очевидно, не делают ничего, чтобы гарантировать, что вы добьетесь успеха большего, чем рынок, на пути вверх. Инвестор индексных фондов не оправдает ожиданий в период, когда акции больших компаний, доминирующих в индексе, существенно отстают от меньших компаний или более новых отраслей промышленности, еще не включенных в индекс или имеющих в нем малый вес. Как мы знаем по десятилетию 1958-68 годов, такой период может длиться пять-десять лет или больше.

   Послужит ли статистика "скорректированных на риск прибылей" хоть каким-то утешением или решение об индексации будет отброшено после периода низких доходов на фоне многих историй успеха других инвесторов? Можно было бы подумать: когда краткосрочные результаты разочаровывают, можно оставаться объективным, рациональным и истинным только в отношении долгосрочных целей. Но снова сошлюсь на Олдоуса Хаксли: "Единственные полностью последовательные люди – это мертвецы". Неуправляемые индексные портфели, безусловно, превратятся в управляемые клиентами портфели, то есть клиент решит, что он сможет добиться большего успеха или, в случае краха акций, лучше оставить деньги при себе.

МРТ и Риск

   Одна из проблем, которую пытается решить МРТ, – оценка риска. Количественное измерение риска ускользало от инвесторов на протяжении поколений. Определение риска никогда не было полностью формализовано, хотя инвесторы понимали, что это в действительности означало вероятность постоянной потери стоимости акций или портфеля либо в номинальном, либо в реальном смысле. Риск существует, потому что дела предприятий могут пойти плохо и/или потому, что инвесторы могут заплатить слишком много за узко- или широковоспринимаемое будущее.

   Концепция инвестиционного качества использовалась (и продолжает использоваться многими инвесторами) как замена понятия риска. Очевидно, что это неадекватная замена, потому что имеет дело только с рискованностью бизнеса компании или ее финансов, которые, в свою очередь, могут быть слабо связаны с рискованностью акции.

   В значительной степени потому, что теперь, когда мы имеем компьютеры, ее (рискованность) стало легко количественно обсчитать. Рискованность акции стала определяться как относительная неустойчивость цены (волатильность), в значительной степени ассоциируемая с волатильностью рынка, а также с другими факторами. Риск всего портфеля определяется как волатильность прибыли. Понятие волатильности, несомненно, важный элемент риска. Однако использование исторической волатильности как мерила риска само по себе может быть смехотворно. За истекшие десять лет фондовый рынок был более изменчив и дал больше волатильности прибыли, чем за предыдущие 20 лет. Прибыли были не только более неравномерны, они также были разочаровывающе низкими в результате довольно постоянной эрозии в оценке доходов, активов и дивидендов.

   Использование исторической изменчивости приводит к странному выводу: сегодня на уровне индекса Доу-Джонса 850 акции рискованнее, чем они были на 1050, то есть более рискованны на уровне 7-кратных доходов, чем на уровне 20-кратных. То же справедливо и для отдельных акций. Акция, зигзагом понизившаяся с уровня в 200% балансовой стоимости в то время, как фондовый рынок был стабилен или повышался, показывает высокую независимую волатильность. Означает ли это, что она опаснее после снижения, чем прежде? Или возьмем случай с двумя акциями с предсказанными будущими доходами в размере, скажем 15%, имеющими высокое финансовое качество и равную историю ценовой волатильности. При этом одна из этих акций продается по цене, в 17 раз превышающей доходность, а другая – в 6 раз. Равен ли их риск? Постановка таких вопросов позволяет мне утверждать, что удовлетворительное определение размера риска, кроме как в ретроспективе, остается неуловимым.

Иностранные Акции

   В последнее время продвигается идея включения в американские портфели акций иностранных компаний, поскольку они имеют исторически низкое совпадение с движением американских акций и дают более высокие доходы. Таким образом, иностранные акции, на первый взгляд, дают портфель с меньшей переменчивостью и повышенной доходностью. Но разве не следует нам помнить, что из-за Второй мировой войны зарубежные промышленно развитые страны начали подъем экономики с более низкого уровня и стимулировались американской политикой прямой помощи и другими политическими мерами, компенсировавшими нехватку долларов? А как насчет последствий эрозии доллара (последовавшей за чрезмерным успехом американской политики) и вклада этой эрозии в высокую доходность иностранных акций?

   Эти условия, способствовавшие появлению привлекательных результатов инвестирования в иностранные бумаги, больше не существуют. Зарубежная экономика теперь развивается самостоятельно, сильно зависит от американской технологии и даже близко не стоит к естественным преимуществам американской экономики или, в большинстве случаев, к политической стабильности США.

Недвижимость

   Как всем известно, за последние 15 лет инвестирование в недвижимость в целом было значительно эффективнее капиталовложений в обыкновенные акции. Собственно говоря, практически любой другой вид активов превосходит обыкновенные акции.

   После длительного периода массивных кредитных вливаний для стимулирования инфляции недвижимости, многие большие портфели совершают те же самые ошибки, что были сделаны в 1972 году. Тогда считалось – после того, как коэффициенты цена/прибыль утроились и учетверились – акции роста единственный объект, достойный внимания.

Ценные Бумаги с Фиксированным Доходом

   Ценные бумаги с фиксированным доходом считаются полезными для снижения волатильности доходов, то есть уменьшения "риска". Хотя я и должен подтвердить, что долгосрочные фиксированные доходы сильно зависят от процентной ставки на реинвестирование дохода от процентов, что, в свою очередь, может давать инвестору возможность компенсировать инфляцию, эта концепция совершенно не годится для многих инвесторов типа различных фондов и частных лиц, которые должны скорее тратить, чем реинвестировать свои доходы. Покупая долгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом, такие инвесторы обеспечивают себе постоянную девальвацию из-за инфляции.

   Действительно, инвесторы сегодня, правильно или неправильно, считают, что самая большая экономическая проблема, с которой они сталкиваются, это инфляция. В то же время они полагают, что эквиваленты денег продолжат превосходить другие ценные бумаги только потому, что они превосходили их до сих пор. Как они могут быть настолько непоследовательны, чтобы гарантировать себе результаты не лучше, чем инфляция, а вероятно, и не хуже, если инфляция окажется высокой, – выше моего понимания.

   Разве понятие избежания риска не означает, что портфель должен иметь, по крайней мере, возможность сохранения своей реальной стоимости? Разве цель вложения капитала не в увеличении реальной стоимости активов? Если инвесторы не совсем шизанулись, разве не должны они рассматривать облигации скорее как хедж против дефляции, а не только лишь как защиту от нестабильности?

Заключительные Соображения

   Возможно, я слишком жесток в своем убеждении, что главный урок истории в том, что реального ответа не существует и большинство ошибок – результат использования исторического опыта для проектирования стратегий для будущего. Я не хотел принижать тех, кто проводит серьезные исследования в области портфельного менеджмента, даже если они сильно полагаются на исторические данные. И в самом деле, они многому нас научили. Активные сторонники современной портфельной теории нашли способы ограничить свой узкоопределенный риск и позволили нам по-новому понять содержимое наших портфелей и увеличить наше понимание портфельной динамики. Неизбежно, однако, следующее: то, как МРТ применяется сегодня, сильно зависит от опыта прошлого десятилетия, в течение которого безрисковые активы приносили более высокие прибыли, чем акции.

   Плохие достижения в 50-е годы – результат влияния опыта 30-х годов и периода после Первой мировой войны. Плохие достижения в 60-е годы – результат приобретения акций компаний тяжелой промышленности, которые так хорошо развивались в 50-е годы. Плохие достижения в 70-е годы – результат философской приверженности концепциям роста, которые работали в 60-е годы, а также чрезмерной уверенности в способности общественной политики обеспечить экономическую и ценовую стабильность. Плохие достижения в 80-е годы будут результатом близорукости, перенесенной из опыта 70-х годов.

   Конкретно, инвесторы должны подвергнуть сомнению широкораспространенные концепции, доминирующие над душами инвесторов в настоящее время. Вот некоторые наиболее очевидные из них.

• Инфляция плоха для акций.
• Инфляция – главная экономическая проблема следующего десятилетия.
• Глобальный экономический спад крайне маловероятен.
• Цены акций и цены облигаций двигаются вместе.
• Энергетическая проблема – ограничитель роста.
• Риск и волатильность доходов синонимичны.
• Высокодиверсифицированные портфели желательны как защита от риска.

   Ответы на такие вопросы найти нелегко. Тем не менее признание истины, что в этом бизнесе нет никаких абсолютных истин, требует, чтобы они были поставлены. Мы почти наверняка находимся в одном из тех редких и критически важных периодов принятия решений, последствия которых определяют инвестиционные результаты портфелей в течение последующих лет.