Исповедь краткосрочника  / Т. Бун Пикенс-мл. /

   Это не совпадение, что два самых крупных приобретения в истории имели по существу одинаковые компоненты. В каждом случае руководство накопило жалкую историю долгосрочной работы. Важно также то, что разочарованный акционер выступил катализатором для произведения перемен.

   В 1983 году Гордон Гетти и тресты, по которым он нес фидуциарную ответственность, представляли самый большой блок акций "Гетти ойл". Неудовлетворенный скудными доходами, полученными акционерами компании, и продолжающимся истощением запасов нефти и газа, он в начале 1984 года организовал приобретение "Гетти ойл" фирмой "Тексако" за 10 млрд. долл.

   Я представлял инвесторскую группу, ставшую самым крупным акционером "Галф ойл". Вместо того чтобы принять во внимание предложения группы по увеличению акционерной стоимости акций, "Галф" ринулась в объятия "Шеврона" за 13 млрд. долл.

   До потери своей независимости "Гетти ойл" и "Галф" являлись типичными примерами неудачного долгосрочного планирования. Не имея возможности находить столько новой нефти и газа, сколько они вырабатывали, они вступили в стадию постепенной ликвидации. В течение пяти лет, закончившиеся в 1983 году, "Галф" исчерпала ресурсы, равные 400 млн. баррелей нефти, или 22 процентам ее внутренней резервной базы. За тот же период "Гетти ойл" потеряла 250 млн. баррелей, или 14 процентов своей внутренней резервной базы. Расходы двух компаний по увеличению новых внутренних резервов привели к средней стоимости свыше 14 долларов за баррель, что было выше, чем у всех их конкурентов, за исключением одного.

   Как и другие крупные нефтяные компании, "Гетти ойл" и "Галф" направляли существенную часть избыточных денежных поступлений, полученных в результате повышения цен на нефть ОПЕК, в малодоходное инвестирование и не оправдавшую ожиданий диверсификацию. "Галф" вливала свои деньги в нерентабельные нефтеперегонные заводы, уран и уголь. "Гетти" купила часть кабельной сети ESPN, от которой фирма "Тексако" впоследствии избавилась.

   Обыкновенные акции "Галф" и "Гетти ойл" продавались за частицу стоимости их основных активов. Короче говоря, у них не было жизнеспособной долгосрочной стратегии, а расплачивались за это их акционеры.

   Однако общественное восприятие этих двух мегасделок было очень разным. Никто не называл Гордона Гетти налетчиком, пиратом или хищником, хотя его действия привели к концу независимости "Гетти ойл".
Меня называли всеми этими прозвищами и другими.

   Почему меня так ругали? В отличие от Гетти, давно унаследовавшего свои активы, мы в "Галф инвесторе груп" купили свои акции в конце 1983 года. Мы были краткосрочными акционерами с краткосрочными целями. Или так утверждали наши критики.

Привлекательная теория...

   Я поднимаю различия между историей "Гетти ойл" и "Галфа", потому что они подчеркивают основной вопрос, влияющий на будущую ответственность корпоративной Америки. После десятилетий почти монархического правления профессиональные менеджеры многих крупных открытых акционерных корпораций стали предметами нападок. Их просят объяснить "тусклую" работу и сомнительные стратегии; призывают обратить внимание на хроническую недооценку ценных бумаг. В некоторых случаях их равнодушие или антипатия дают повод для враждебного предложения о скупке или борьбы за контроль над доверенностями со стороны напористых акционеров.

Нередко эти осажденные менеджеры осуждают своих очернителей как временщиков. Задумайтесь о следующих комментариях:

• Огромное большинство недружественных приобретений отражает стратегии краткосрочных прибылей за счет долгосрочной стоимости. (Рэймонд Плэнк, председатель "Апачи корпорэйшн", основатель "Стэйкхол-дерз ин Америка").
• Сегодня обыкновенная акция оценивается на рынке во взаимосвязи с ее текущими, или только что прошедшими, или непосредственными будущими прибылями... Это оказывает огромное давление на каждую корпорацию, которой владеют люди, заинтересованные в краткосрочных результатах. (Эндрю К. Зиглер, председатель и главный управляющий "Чэмпион интернэйшнл" и представитель "Бизнесе раундтэйбл").
• Можете ли вы управлять Америкой, когда довольно большой процент ваших инвесторов игроки казино? Эту проблему вы получаете со всеми вашими менеджерами пенсионных фондов и фондовых фондов... Вы знаете, что они торгуют ради десятой части пункта. Они будут продавать и покупать ваши акции дважды в день. У них нет времени ожидания, нет периодов владения, нет налогов, которые надо платить... это целиком шальные деньги. (Фред Хартли, председатель "Юнокал корпорэйшн").
• Это не только нефтяные компании. Сюда же относится большинство компаний, входящих в список 500 крупнейших компаний журнала "Форчун"... Если такая ситуация сохранится, американская промышленность перейдет на краткосрочную стратегию принятия решений. Имея краткосрочную стратегию, кто будет проводить исследования ради завтрашнего дня? (Чарльз Киттрелл, вице-президент "Филлипс петролеум компани").

   Эти настроения проявляются по всей корпоративной Америке. В 1985 году "Конференс борд" опросила мнения почти 300 главных управляющих компаний в Соединенных Штатах и за границей. По вопросу подотчетности респонденты подтвердили свою ответственность перед владельцами их компаний. Тем не менее в отчете "Конференс борд" отмечалось, что лояльность в отношении акционеров уменьшается.

   Акционеры как таковые, в особенности в Соединенных Штатах, не располагают тем почтением, какое было раньше... Изменяющаяся структура акций, находящихся во владении, вызывает среди некоторых главных управляющих частицу цинизма по отношению к акционерам. Один американский главный управляющий жалуется: "Через год поменяется 70% моих акционеров. Поэтому я ставлю своих клиентов и служащих на первое место".

   В последние месяцы подобные комментарии становятся все усиливающимся плачем окопавшегося руководства. Многие главные управляющие и их лоббирующие организации ухватились за новое философское обоснование, чтобы отгородиться от ожиданий владельцев и объяснений недооценки их ценных бумаг.

   Этот новый аргумент против активности акционеров стал известен как теория краткосрочности, основанной на предположении, что достижение стоимости для акционеров в разумных временных рамках несовместимо с продолжением будущего роста. Столкнувшись с ощутимой угрозой их владычеству, менеджеры научились изображать себя долгосрочными провидцами, а инакомыслящих акционеров – краткосрочными оппортунистами.

   Растущее признание теории краткосрочности позволило руководителям насмехаться над любыми акционерами, которых они выберут в качестве краткосрочников. Руководители направляют свое презрение не только на инициаторов попыток захвата, но и на арбитражеров и организации-инвесторы, часто покупающих и продающих акции.

   Вооружившись этим аргументом, растущее число корпораций воздвигает могучую защиту против новых захватов. Эти корпорации подразделяют акционеров на категории, основанные исключительно на старшинстве. Те, кого руководство определяет как пробывших достаточное количество времени в списке акционеров, соответствуют более высоким избирательным правам, преференциальному режиму и гораздо большему уважению. Те, кто недавно примкнул к участникам, располагаются в конце автобуса или совсем лишены прав.

   Пример такой концепции обусловленного акционера – создание двойных классов акций, где один класс дает своим держателям "повышенные" права голоса. Другой пример – принятие периодов ожидания до того, как новый акционер будет иметь право голосовать на равной основе с остальными акционерами. Одной вариацией на тему "раздельности и неравноправия" является селективное самопредложение. Эта тактика, недавно примененная "Юнокал" против "Мэйза", исключает оговоренного акционера из участия в повторной покупке акций корпораций. Как и другие дискриминационные защитные хитрости, эта тактика позволяет компаниям на основании их воспринимаемой задачи отказывать отдельным акционерам в полноценных правах собственности.

   Несмотря на то, что эти стратегии по дифференциации владельцев на классы принимают разные формы, они похожи в одном отношении: они эффективно порывают с традиционным принципом равноправия акционеров и дают руководству возможность классифицировать, разделять и властвовать.

... Это чистый обман

   С точки зрения здравого смысла, теория краткосрочности завоевывает поддержку, потому что кажется правдоподобной для тех, кто не участвует непосредственно в деятельности по захвату. На эмоциональном уровне теория, похоже, включает в себя основные американские ценности: терпение, настойчивость и веру в будущие вознаграждения.

   В действительности теория краткосрочности – чистый обман. Любой наблюдатель, верящий хотя бы в небольшую эффективность рынка, должен уметь видеть сквозь дым.

   Существует фактический вакуум эмпирических свидетельств, указывающих, что разумное планирование на завтрашний день понижает сегодняшние цены акций и увеличивает уязвимость в смысле захвата. Собственно говоря, недавние исследования указывают, что может иметь место обратная взаимосвязь.

   В исследовании, проведенном в 1985 году Греггом Джеррелом и Кеннетом Леном из Комиссии по ценным бумагам и биржам, сравниваются относительные уровни расходов на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР) 324 компаний, представляющих поперечный срез 19 отраслей промышленности, где ведется интенсивная исследовательская работа. Экономисты комиссии не нашли доказательств, что возрастание числа акционеров в виде организаций-инвесторов, ориентированных на производительность, принудило руководство отказаться от долгосрочных расходов на НИОКР. В то время как с 1980 по 1983 гг. средняя величина доли организаций-инвесторов в 324 компаниях выросла, средний коэффициент соотношения расходов на эти работы к корпоративным доходам также вырос.

   В 217 компаниях, ставших объектами попыток захвата, средние расходы на НИОКР были до известной степени ниже, чем у остальных конкурентов в их областях. Интересно, что организациям-инвесторам принадлежит в среднем только 19% объектов захвата, и только в среднем приблизительно 3-4% предприятий, не являющихся целями захвата.

   "Факты решительно опровергают утверждение, что фондовый рынок ценит только краткосрочные прибыли, а не ожидаемые будущие доходы, – пришли к выводу экономисты SEC. – Логический вывод из этих данных: для корпоративного руководства попытка предотвратить враждебное поглощение, накачивая краткосрочные прибыли за счет инвестиций в долгосрочные проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, является бессмысленной".

   Предварительные результаты другого исследования, предпринятого от лица Центра изучения инвесторской ответственности (IRRC) в 1985 году, указывают: объекты попыток недружественного захвата не имеют блестящих финансовых характеристик. Исследователь из Йельского университета Джон Паунд установил: приобретаемые компании не имеют ни более высокого уровня притока денежных средств и капиталовложений, чем неприобретаемые компании, ни более высоких прибылей на акционерный капитал и уровней роста прибыли. Приобретаемые компании (в примере Паунда) также стремятся иметь столько же или больше задолженности в бухгалтерском балансе, что противоречит утверждению, что целью попытки захвата часто бывают "более сильные" компании.

   В отдельном исследовании, проведенном по инициативе IRRC, Паунд подтверждает сделанное ранее открытие SEC: высокий уровень институционального владения не свидетельствует о росте уязвимости приобретаемых компаний. Он обнаружил, что на институциональное владение в среднем приходится только 22% из 100 компаний, приобретенных с 1981 по 1984 годы, в то время как для рынка в целом этот показатель 35%.

   Полученные исследователями SEC и IRRC данные иллюстрируют ошибочность теории краткосрочности. Тем, кто разбирается в основах оценки фондового рынка, всегда было ясно внутреннее противоречие этой теории.

   Рыночная цена любой обыкновенной акции – это коллективное мнение инвестирующей публики о стоимости, лежащих в основе активов и ожидаемых результатах корпоративных стратегий. Если инвесторы имеют достаточную причину полагать, что данные стратегии принесут более высокие прибыли, они с радостью заплатят премию за участие в них. Если они убеждены, что данные стратегии принесут низкие прибыли, они низко оценят акции. Ценные бумаги корпорации с ожидаемым средним доходом на рынке будут оценены на уровне, приближающемся к номинальной стоимости базовых активов.

   Прогнозируя результаты работы компании, только дурак проигнорирует ее прошлое. Во многих случаях недооценка отражает признание рынком, что предыдущее долгосрочное планирование было неудачным. Без очевидной перемены в корпоративной стратегии или экономике отрасли будущее вряд ли станет намного лучше.

   В нефтяной промышленности недооценка многих компаний в основном результат корпоративных стратегий, принесшим печальные доходы по последним инвестициям. Годами многие нефтяные компании вливали средства в убыточные программы разведывательных работ, в нефтеперерабатывающие заводы с низким уровнем использования и в неудачные попытки по диверсификации. Эти инвестиции продолжались, несмотря на зловещие экономические признаки, такие как чрезмерное предложение, уменьшенный спрос, снижающиеся цены и низкая инфляция.

   Проведенное в 1985 году исследование Бернарда Д. Пиччи, нефтяного аналитика из инвестиционной фирмы "Саломон бразерз", документировало доходы ниже номинала, полученные 30 крупными нефтяными компаниями по их расходам на поисково-разведочные работы. Пиччи сообщал, что с 1982 по 1984 гг. включительно расходы компаний на поисково-разведочные работы намного превышали обесцененную существующую стоимость их общих запасов нефти и газа. Полученные им сведения показывают: каждый вложенный доллар принес новых запасов нефти и газа по текущей стоимости только на 0,80 доллара.

   "Очень немногие компании действительно имеют многое, чем можно похвастаться, – говорил Пиччи группе буровых подрядчиков в ноябре 1985 года. – По моему мнению, большинство расходов по изыскательским работам фирм достигло такого низкого коэффициента отдачи, что означает растрату акционерных активов".

   Несмотря на явные признаки спада промышленного производства, крупные американские нефтяные компании потратили в 1982-1984 гг. на изыскательские работы и разработки приблизительно 105 млрд. долл. Экстраполируя полученные Пиччи данные, мы видим, что крупные нефтяные компании потеряли за этот период целых 200 млрд. долл. в существующих ценах.

   Плохо продуманные попытки диверсификации нефтяных компаний увеличили их проблемы. В конце 70-х и начале 80-х годов крупные компании безрассудно бросились приобретать компании, занятые незнакомыми им делами. "Эксон" купила "Релаэнс электрик". "Мобил" купила "Монтгомери ворд". "Атлантик ричфидд" и "Стандард оф Огайо" на вершине цикла купили акции компаний, занимавшихся добычей полезных ископаемых. "Галф" инвестировала в урановое производство, а "Гетти" стала вещательной компанией. Список на этом не заканчивается.

   Многие из этих приобретений послужили причиной огромных списаний в последние месяцы, а некоторые проданы со значительными убытками. Активы, которые сегодня крупные компании списывают и продают, наследие их долгосрочных стратегий пятилетней давности.

   Судя по опыту нефтяной промышленности, неясно, сколько еще американские акционеры смогут выдержать такое долгосрочное планирование. То, чего требуют многие руководители компаний, это еще больше времени, чтобы продолжать совершать те же ошибки.

В защиту владельцев – всех владельцев

   Если мы хотим сохранить доверие американской инвестирующей публики в будущем, теория краткосрочности должна стать тем, чем она в действительности является: слабым аргументом, выдвигаемым слабым руководством. Компании не наказывают за то, что они придерживаются долгосрочных взглядов; их одобряют. Инвесторы не впечатляются усилиями по приукрашиванию кратчайшего срока; они сомневаются во влиянии на будущие прибыли.

   Возможно, сторонники теории краткосрочности упустили из виду обязательство, сделанное ими или их предшественниками, когда их компании становились общественными. Корпорации выпускают для публики акции, чтобы получить капитал для финансирования будущего роста. Рынок дает эти фонды, ожидая, что руководство приложит усилия для достижения конкурентоспособных прибылей. Неспособность руководства к таким действиям снижает стоимости акций и, в конечном счете, предложения по приобретению.

   Во многих случаях профессиональные менеджеры зрелых или приходящих в упадок корпораций, кажется, чувствуют слабое родство по отношению к акционерам. Десятилетия могли пройти с тех пор, когда их компании последний раз выходили на рынки акций за капиталом. Сегодняшние акционеры могут быть мало похожи на инвесторов, помогавших финансировать развитие компании. Почему же тогда интересы акционеров должны превосходить по важности отношения с сотрудниками, клиентами и прочей корпоративной клиентурой?

   Потому что акционеры владеют компаниями. В любой общественной корпорации они несут максимальный финансовый риск за действия руководства. Инвесторы, купившие свои акции 5 дней назад, подвергаются не меньшему воздействию, чем те, кто унаследовал свои акции на 50 лет раньше. Не существует начального льготного периода, во время которого новые акционеры защищены от последствий корпоративных ошибок. Никакая гарантия возврата денег за товар не защищает недавно прибывших от неожиданных падений прибылей. Когда дело касается размещения риска, время владения собственностью не фактор.

   Такие же нормы следует применять к правам собственности. Компаниям, приглашающим общественных инвесторов участвовать в годы успеха, не следует выборочно их игнорировать, когда рост замедляется и производительность уменьшается. Их решение стать общественной корпорацией обременяет их длительным обязательством служить интересам не только первоначальных владельцев акций, но и их правопреемникам. В конце концов, краткосрочники не существовали бы, если бы не долгосрочники, готовые продать. Если руководству не удается зарабатывать конкурентные прибыли, оно должно быть одинаково подотчетно всем владельцам, а не только тем, кто терпел дольше всех.

   В заключение я призываю инвесторов, менеджеров и разработчиков стратегий дважды подумать, прежде чем поддерживать противозахватнические механизмы, основанные на неравном обращении с инвесторами. Этим стратегиям не только не удается содействовать любой корпоративной цели, за исключением срока пребывания в составе руководства, но они подрывают основополагающую демократическую традицию. Американским общественным корпорациям не следует выборочно отвергать принцип "один человек – один голос", присущий любой представительной форме управления.

   По мере того, как я наблюдаю возрастающее число корпоративных руководителей, принимающих теорию краткосрочности, мне вспоминаются замечания председателя "Галф" Джеймса И. Ли. В начале 1984 года я встретился с Ли обсудить будущее "Галф". Другая крупная нефтяная компания, которую "Шеврон" впоследствии превзошла в предлагаемой цене, предложила заплатить 70 долларов за акцию, чтобы приобрести "Галф".

   Поскольку текущий спад "Галфа" стал очевидным, цены на ее акции упали с максимума времен нефтяного бума в 54 доллара за акцию до 37 долларов осенью 1983 года. Акция торговалась приблизительно на одной третьей действительной стоимости активов "Галф", оцененных аналитиками приблизительно в 114 долларов на акцию.

Тем не менее Ли был настроен поговорить о долгосрочной перспективе.

   Будучи нераскаявшимся краткосрочником, я предлагаю последний совет 47 миллионам других акционеров, разместивших, рискуя, свои средства в американских общественных корпорациях: начиная с сегодняшнего дня остерегайтесь менеджеров, заявляющих миру, что они долгосрочники.