Инвестирование в стиле хеджевого фонда  / Майкл Г. Стайнхард /

   Фирма "Стайнхард партнере" начала свою деятельность в период эйфории конца 1960-х годов, в некотором смысле отражая спекулятивную природу того времени. Это был один из многих "хеджевых фондов" – термин в то время эмоционально окрашенный. Это выражение использовалось, чтобы описать динамичный характер, спекулятивные организации, в основном использующие структуру товарищества. Они обычно занимались спекулятивными акциями и были достаточно гибки, чтобы использовать заемные средства и исполнять короткие продажи. В то время мы в некотором отношении служили типичным примером такой организации. Мне несколько неловко говорить, что из всех акций, которыми мы торговали до сегодняшнего дня, самыми прибыльными оказались акции компании, обанкротившейся в течение нескольких лет после того, как мы были ее владельцами, – "Кинг рисорсиз".

   Спустя годы большинство хеджевых фондов или исчезло, или уменьшилось в размере, или приняло более традиционные формы управления инвестициями. Но хотя за годы существования в "Стайнхард партнерз" произошли довольно значительные изменения персонала и наш инвестиционный стиль в любой момент времени часто отражает "общепринятое направление" в общем инвестиционном подходе, так же как и в базовой структуре фирмы, была и продолжает существовать последовательность. Ниже кратко изложены те свойства, которые я считаю отличительными для нашего типа управления инвестициями. Есть девять сфер, которые я считаю важными.

Размер

   Я полагаю в общем, что в борьбе за лучший инвестиционный результат имеется четкий отрицательный эффект масштаба. Это очевидно в некоторых отношениях. Чем большим количеством долларов вы управляете свыше определенного значения, тем сложнее достичь существенного отклонения от средних рыночных курсов. Что более важно, я считаю, что имеется просто умственные ограничения количества действительно качественных идей, могущих прийти на ум человеку в любом временном отрезке. Какой бы отрицательный эффект масштаба не существовал, он имеет тенденцию к более явному проявлению, когда принято неправильное решение. Иногда, когда вы правы, кажется, что небеса предел в смысле размера. Но, когда вы не правы в своем выходе на рынок или выборе акций, ваши возможности корректировать позиции и рыночные портфели явно связаны с объемом, с которым вы работаете. Это справедливо не только в отношении ликвидности, но, что более важно, и интеллектуальной гибкости.

   Очевидно, не существует идеального размера: ключевой фактор – стиль инвестирования. Думаю, что менее чем удвоенный объем того, чем мы в настоящее время управляем, вероятно, начнет явно ограничивать наши возможности. Полагаю, мораль такова – не ошибайтесь.

Гибкость

   Наша фирма структурирована таким образом, что мы можем заниматься как длинными, так и короткими продажами. Мы можем использовать опционы и фьючерсы. Мы можем использовать левередж в акциях в пределах предписываемой Федеральной резервной системой маржи. Мы торгуем ценными бумагами с фиксированной доходностью и можем использовать заемные средства (левередж). (Наш результат за первые девять месяцев финансового 1982 года был почти всецело достигнут благодаря левереджной позиции в среднесрочных кредитных билетах.) Кроме того, мы имеем возможность до значительной степени концентрировать наши активы ценных бумаг и относительно равнодушно относимся к мысли о диверсификации.

   Гибкость, присущая нашей структуре, может создать значительное отклонение нашего результата от среднерыночных индексов. Она придает большое значение суждению и освобождает ум от обычных помех, часто существующих в институциональном управлении капиталом. Она, вероятно, также помогает человеку стареть немного больше и немного раньше.

Риск

   Мы используем отчасти поверхностную меру в определении нашего общего присутствия на рынке, которое мы называем нашим "фактором риска". Это просто отношение между общим количеством долларов, вложенных в наши длинные позиции, и общим количеством долларов, вложенных в наши короткие позиции относительно нашего капитала. В то время как типичная организация может менять свое присутствие на рынке в диапазоне между 100 процентами и нулем, наш фактор риска может, по крайней мере теоретически, изменяться от плюс 200 до минус 200 процентов (принимая во внимание текущие требования по марже Федеральной резервной системы).

   Этот подход к измерению риска по существу не относится к волатильности отдельных акций или выбору акций. Но он действительно создает более широкие рамки для присутствия на рынке. Нередко мы бывали "чисто короткими", что означает количество долларов в коротких продажах большее, чем в длинных. Я считаю наш подход консервативным относительно большинства организаций, чье присутствие на рынке относительно или даже чрезмерно негибко. За более чем 15-летний период существования фирмы наше присутствие на рынке в среднем составляло менее 50 процентов капитала; другими словами, в среднем менее 50 процентов капитала фирмы было на рынке в виде длинных позиций.

Короткая Продажа

   Короткие продажи вызывают все виды уничижительных выводов; иногда они воспринимаются непатриотичными. В психологическом отношении они лишают мужества и требуют более высокой дисциплины, чем это необходимо для покупки акций. Иногда на заднем плане маячит клише, что на коротких продажах можно сделать только 100 процентов, в то время как длинным покупкам нет предела.

   Критерии хорошей короткой продажи в некотором смысле противоположны критериям хорошей покупки – ухудшающиеся фундаментальные параметры, возможность получения существенной премии, высокий коэффициент цена/прибыль, низкая доходность. Сказав все это, я должен признать: короткая сторона портфеля фирмы часто напоминает "Кто есть кто в корпоративной Америке". Мы обращаем большое внимание на относительное поведение цены и, следовательно, часто коротим самые сильные акции – институциональные фавориты. По крайней мере, этот подход не способствует спокойному образу жизни.

Оборот и Торговля

   В смысле относительного оборота, наш просто "выходит за рамки". Мы управляем приблизительно 185 миллионами долл. и, хотя ставки выплачиваемых нами комиссионных невысоки, накручиваем приблизительно 15 миллионов долл. комиссионных в год. Время от времени, в попытке оправдать то, что напоминает лихорадочную деятельность, я подумывал о теории замкнутости: если вы – главный клиент брокерской конторы, то получаете лучшие результаты исследований, самую большую ликвидность и самые большие доли по андеррайтингу; таким образом, появляется большее удобство в реагировании на нюансы, в вынесении суждений, основанных на неполных данных – вокруг чего, по сути, и крутится весь этот бизнес.

   Более того, через активную торговлю вы достигаете чувства рынка, к которому нельзя прийти никаким другим способом. Действуя в этих рамках, наши трейдеры обладают существенной свободой выбора. Поскольку я часто сам занимаюсь этой работой, я люблю думать о некотором интеллектуальном превосходстве относительно наших конкурентов.

   Когда все сказано и сделано, я признаю некоторую неуверенность в полезности всей этой деятельности. Так или иначе, я думаю, что это уместная часть процесса – по крайней мере, для нас.

Исследования и Долгосрочное Инвестирование

   В настоящее время в нашей фирме работают три человека. Все их усилия направлены на исследование экономики и отдельных акций. Они прекрасно разбираются в разных отраслях экономики и проводят значительное время, встречаясь с руководством разных фирм и посещая семинары, чтобы стать действительно конкурентоспособными в интеллектуальном смысле. В течение одного года мы имеем дело от 70 до 80 брокерскими фирмами. Большинство из них предоставляют нам некоторые исследовательские услуги.

   Главная цель наших усилий получить долгосрочное понимание, что происходит на микро и макроэкономической сцене. Иногда это знание претворяется в долгосрочные активы и концентрацию в акциях различных компаний и промышленных групп. Однако результаты этой работы часто используются при совершении сделок краткосрочного характера. Это может происходить, когда долгосрочная торговля получает чрезмерное краткосрочное влияние или когда из-за соображений расчета рыночного времени мы перебираем наш портфель, чтобы отразить изменившийся взгляд на направление рынка.

Определение Времени Выхода на Рынок и Выбор Акций

   Я допускаю, что за многие годы у нас было значительно меньше "удвоений и утроений" в нашем портфеле акций, чем у других инвестиционных предприятий, у которых не было даже части нашей исторической интенсивности прироста. Возможно, из-за наших усилий по определению времени выхода на рынок, наш сравнительный выбор акций, вероятно, не лучше среднего. С другой стороны, имелась потрясающая взаимосвязь между нашими самыми большими позициями и их успехом, отражающим, вероятно, нашу способность соотносить наш собственный уровень уверенности с максимальной результативностью рынка.

   Несомненно, большое внимание уделяется определению времени выхода на рынок. Здесь не существует никакой волшебной формулы. Как и наши конкуренты, мы уделяем большое внимание более широкому кругу экономических переменных, включая процентные ставки. В настоящее время у нас большая длинная позиция по среднесрочным облигациям, в то время как на рынке акций мы занимаем суммарную короткую позицию. Мы считаем, что это создает естественный хедж, но мы надеемся в действительности сделать деньги на обоих концах нашего портфеля. Это может показаться упрощением, но я считаю, что значительное уменьшение процентных ставок необходимое предварительное условие для существенного роста фондового рынка. Значительная часть обоснования нашего портфеля происходит из этой концепции, и мы претворяем ее в жизнь как в более широком смысле, так и при выборе отдельных акций, длинных или коротких. В настоящее время мы стремимся занимать длинную позицию высококачественных высокодоходных акций. Мы имеем короткую позицию по акциям "роста", испытывающих или, как мы считаем, будут испытывать циклический спад. Мы стремимся очень активно торговать коротко, имея в виду, что время, когда индекс Доу, равный 800 или около того, окажется важным периодом покупки в не столь отдаленном будущем, и поэтому следует быть находчивым.

Компенсация

   Вознаграждение главным партнерам фирмы и в значительной степени ценным сотрудникам фирмы, с небольшими вариациями по этому вопросу, основывается исключительно на инвестиционных результатах фирмы за каждый год. Как правило, мы получаем 20 процентов чистой прибыли. Если прибыли нет, главным партнерам ничего не выплачивается – ни заработной платы, ни вознаграждения, ничего. Это безусловный принцип; даже если отсутствие дохода за год и относительно хороший результат, вознаграждения все равно не выплачиваются.

   Трудно судить, если это вообще возможно, каким образом эта система вознаграждений влияет на долгосрочные результаты фирмы. Однако она действительно тяготеет к созданию интенсивности и приверженности, которые я считаю очень положительными качествами. К лучшему или худшему, она еще больше укрепляет концентрацию на краткосрочной продаже, частично из-за годового подведения итогов.

Согласованность с Интересами Инвесторов

   Вероятно, самое важное, что дает система вознаграждений каждому – и тем, кто работает в фирме, и тем, кто инвестирует при помощи фирмы, и тем, кто имеет дело с фирмой в брокерской сфере деятельности, – преданность своему делу. Это я считаю потрясающим качеством. Никаких прикрас. Цифры как по отдельным сделкам, так и по годовым результатам деятельности должны говорить сами за себя.

   Никакое лицо, принимающее решения в фирме, не может инвестировать в простые акции самостоятельно, кроме как через фонды. Капиталом главных партнеров управляют точно так же, как и капиталом партнеров с ограниченной ответственностью или инвесторов. Не существует обычных маркетинговых усилий, так как вознаграждения и рост активов достигаются через результат. Когда это получается, все это приводит к замечательным и восхитительным результатам.

   Цель простая – наибольший прирост капитала с приемлемым риском. Эта цель наше честное постоянное стремление. Мы извлекли выгоду из значительной инвесторской лояльности, и, что касается меня за эти 15 лет, это дало настоящее чувство личного удовлетворения.