Гипотезы об эффективности рынка

   Гипотезы об эффективности рынка важны для анализа ценных бумаг (Достаточно полный и содержательный обзор разных формулировок гипотез эффективности рынка, их истолкований и посвященных им исследований см.: Boldt В. L. and Arbit H. L. Efficient Markets and the Professional Investor // Financial Analysts Journal, 1984, July-August, p.22-33; также: Elton E. J. and Gruber M. J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. 2d ed. New York: John Wiley & Sons, 1984, p.394-402. Блестящее обсуждение учетных данных в связи с полусильной и сильной формами гипотезы представлено в: Beaver W. H. Financial Reporting: An Accounting Revolution. Englewood Cliffs. New Jersey: Prentice-Hall, chaps. 5, 6. ).

   При этом не стоит игнорировать другого аспекта динамики цен на акции: сообщество инвесторов склонно поддаваться поветриям моды или псевдонаучным "новым виденьям". Не стоит уж очень углубляться в прошлое - к временам мыльных пузырей в южных морях или к тюльпановой лихорадке из книги Чарльза Маккея "Массовые заблуждения и безумие толпы" (Charles Mackay "Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds", 1841), достаточно поднять недавние подшивки газет - спекуляции на "горячих новых выпусках", безальтернативные инвестиции в качественные растущие акции в 1960-х, популярность трастовых фондов инвестирования в недвижимость в 1970-х, мания слияний в 1980-х. Все эти волны энтузиазма были порождены тенденциями устойчивого роста цен, которые длились до тех пор, пока их не сменяли обратные тенденции. Б. Розенберг и А. Рудд утверждают, например, что серийную корреляцию между некоторыми компонентами месячной доходности можно использовать для увеличения прибыли путем изменения структуры портфеля (Rosenberg В. and Rudd A. Factor-Related and Specific Returns of Common Stocks: Serial Correlation and Market Inefficiency // Journal of Finance, 1982, May, p.551-552).

   Согласно полусильной форме гипотезы об эффективности рынков в рыночной цене отражена вся публичная информация. Поскольку на рынок случайным образом постоянно попадает мешанина благоприятной и неблагоприятной информации о компаниях, отраслях, рынке капитала и экономике в целом, цены, вообще говоря, должны были бы изменяться равно случайным образом, по мере того как информация находит отражение в ценах акций. Многочисленные проверки показали, что новая информация быстро находит отражение в ценах на акции и облигации. Учитывая широкий доступ к электронным источникам информации, нет ничего удивительного в скорости, с какой новости отражаются в ценах; но скорость не всегда синоним точности и адекватности.
   Джек Трейнор, проницательный наблюдатель рынков, заметил, что, помимо информации, роль и смысл которой ясны, существуют подспудные идеи. Усердный аналитик может накопить множество сведений и наблюдений о компании, и из этой мозаики возникнет совсем непривычный и незнакомый облик. На торгово-промышленной выставке аналитик видит, что компания А выставляет производительные и удобные насосы для химической промышленности, а компания В, ориентированная на тот же рынок, выставила только муляж. Поскольку ни один из насосов еще не прошел испытаний, различие в объеме заказов, сбыта и доходов проявится только через несколько месяцев. Другие подспудные идеи могут иметь источником внешне несвязанные события, которые инвестор еще долго не сможет соотнести с конкретной компанией.
   В сущности, усердие и проницательность аналитика приносят немалые плоды, не зависящие от своевременности или распространенности информации. Подготовленный и знающий аналитик способен понять и использовать информацию намного продуктивнее, чем "здравый смысл" рынков. И в той степени, в какой это действительно происходит, полусильная форма гипотезы об эффективности рынка не подтверждается.

   Согласно гипотезе эффективности рынка в сильной форме цены на акции и облигации полностью отражают всю возможную информацию. Более того, даже тщательнейший анализ не откроет аналитику ничего такого, что уже не содержалось бы в рыночной цене и что позволило бы ему получать доход выше среднего. В данном случае гипотеза эффективности рынка полностью признает вклад аналитиков ценных бумаг - именно их бесплодные усилия по выявлению неверно оцененных бумаг делают рынок эффективным. С этой точки зрения анализ ценных бумаг является разновидностью службы обществу, которая помогает рынкам эффективно размещать ресурсы, но только не нужно этим людям платить больше, чем платят всем другим чиновникам, а инвесторам не стоит следовать их советам. Вместо этого инвесторы могут участвовать в недорогих индексных портфелях, которые способны с небольшими ошибками и минимальными трансакционными расходами повторять движения избранного для подражания индекса.
   Свидетельством эффективности рынка служит или анализ эффективности активно управляемых портфелей, или зачастую опыт взаимных фондов (См. такие исторические исследования, как Sharpe W. F. Mutual Fund Performance //Journal of Business, Security Prices, A Supplement, 1966, January, p.119-138; Jencen M. C. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964 // Journal of Finance, 1968, May, p.389-416; Friend I., Blume M. and Crocket J. Mutual Funds and Other Institutional Investors: A New Perspective. New York: McGraw-Hill, 1970; Williamson P. J. Measuring Mutual Fund Performance // Financial Analysts Journal, 1972, November/December, p.78-84.). Можно предположить, что средняя эффективность среднего менеджера взаимного фонда будет не сильно отличаться от эффективно-сти выбранного им индекса: на величину трансакционных издержек, на охрану и бухгалтерский учет, на распределение доходов, правовые и аудиторские услуги, на предоставление отчетности акционерам и вознаграждение за управление фондом. Существуют и другие фонды, кото-рые на самом деле в течение длительного времени получают результаты выше средних. Мы убеждены, что если фонд в течение десятилетия получает большую доходность, чем в среднем акции его сектора рынка, это не случайность, а результат применения профессионального анализа ценных бумаг, и логика этого анализа проверена временем и подтверждена доходностью фонда.
   Мало сомнений в том, что совершенствование техники анализа и применение здравых принципов повысили эффективность рынков. С момента первого издания этой книги в 1934 г. большие разрывы между значениями экономической ценности и рыночной ценой существенно сузились. Мы надеемся, что это издание внесет дальнейший вклад в снижение неэффективности анализа и, тем самым, в рост эффективности ценообразования для ценных бумаг, но мы по-прежнему глубоко убеждены в том, что рыночные цены, как и остановившиеся часы, дважды в день точно показывают стоимость бумаг.

   Рынки стали эффективнее, но тщательный анализ показал, что сохраняются некоторые аномалии (О размахе и направленности исследований говорит следующий перечень публикаций: Renshaw E. F. Stock Market Panics: A Test of the Efficient Market Hypothesis // Financial Analysts Journal, 1984, May-June, p.48-52; Goodman D. A. and Peavey HI J. W. Industry Relative Price-Earnings Ratios as Indicators of Investors Returns // Financial Analysts Journal, 1983, July-August, p.60-66; Vandell R. F. and Kester G. W. A History of Risk-Premia Estimates for Equities: 1944 to 1978. Charlottesville, Va.: Financial Analysts Research Foundation, 1983, p. 135; Reinganum M. R. Abnormal Returns in Small Firms Portfolios // Financial Analysts Journal, 1981, March-April, p.52-57; Jones C. P., Rendleman, Jr. R. J. id Latane H. Stock Returns and SUEs during the 1970s // The Journal of Portfolio Management, 1984, Winter, p.18-22; Budwell III С. М. A Test of Market Efficiency: SUE/РЕ // ohe Journal of Portfolio Management, 1979, Summer, p.53-58; Ferguson R. An Efficient block Market? Ridiculous! // The Journal of Portfolio Management, 1983, Summer, Py31 7; Ambachtsheer K. P. and Parrel, Jr. J. L. Can Active Management Add Value? // Financial Analysts Journal, 1979, November-December, p.39-45; Ambachtsheer K. P. The Predictive Accuracy of the Value Line and Wells Fargo Stock Advisory Services. Toronto: Canavest House, 1976, November.), в том числе эффект малых компаний, недооценка акций с низкими значениями показателя "отношение цены акции к прибыли на акцию" (коэффициента "цена/прибыль") и т.п., которые свидетельствуют, что механизм рыночного ценообразования не вполне точен. Редакционная статья в Financial Analysts Journal выразила точку зрения знающего наблюдателя: "Количество новонайденных аномальных характеристик рынка достаточно велико, чтобы получить собственное прозвище... Они идиосинкразийны... Окиньте взором изобилие идиосинкразии - эффект малых фирм, эффект конца года, низкое значение отношения цены акции к прибыли на акцию, мусорные облигации (акции?), дешевые акции, феномен Value Line, эффекты выходных, эффективность портфелей с низкой бетой, ротация секторов и коэффициенты информации. Задокументированные идиосинкразийные рыночные явления, подобно крокусам, возвещают начало нового сезона. Вопрос таков: сколь долго можно будет удерживаться от пересмотра гипотезы об эффективности рынка перед лицом все удлиняющегося списка идиосинкразийных явлений?".
   Наконец, если, как утверждает гипотеза об эффективности рынка, все цены верны, то нет никакой нужды в доказанной жизнью необходимости широкой диверсификации. Инвестору, который не любит изменчивость доходов, достаточно будет только подобрать горстку выпусков, изменения доходности которых взаимно погашались бы. Следующим выводом из гипотезы является утешающая мысль, что раз уж цены акций настолько адекватны, трудно получить меньшую доходность, чем дает некая группа риска. Вывод очень прост. Не нужно предполагать, что рынки эффективны и цены верны. Для проверки корректности цен следует использовать профессиональный анализ ценных бумаг.